近日，國內(nèi)最大汽車經(jīng)銷商集團(tuán)中升控股(00881.HK)發(fā)布盈利警告。公告顯示，公司預(yù)計2025年母公司擁有人應(yīng)占虧損不超過20億元，而2024年這一數(shù)字為盈利32億元。一年之間，由盈轉(zhuǎn)虧，落差超過50億元。預(yù)警發(fā)出后，中升控股股價在3月16日跌幅超過15%。

　　無獨(dú)有偶，就在同一天，另一家頭部經(jīng)銷商永達(dá)汽車也發(fā)布業(yè)績預(yù)告，預(yù)計2025年經(jīng)調(diào)整歸母凈虧損3億至3.3億元，而上一年同期為盈利2.8億元。兩家頭部企業(yè)同時“報憂”，某種程度上折射出傳統(tǒng)4S店盈利模式面臨的集體困境。

　　中升經(jīng)歷了什么？

　　從業(yè)績來看，新車銷售成為最大的虧損源。按照公告口徑，2025年汽車銷售毛損較2024年增加不超過70%。2024年中升新車銷售毛損為19.79億元，按此推算，2025年僅賣車環(huán)節(jié)的虧損就可能超過30億元。

　　新車銷售虧成這樣，放在過去是不可想象的。此前多年，4S店的商業(yè)模式建立在“新車平價走量、金融售后賺錢”的基礎(chǔ)上。新車可以不賺錢甚至虧本賣，但金融返傭和售后維修足以覆蓋虧損、貢獻(xiàn)利潤。以車貸為例，銀行給經(jīng)銷商的返傭比例一度高達(dá)15%，賣一輛30萬元的車，僅返傭一項就能帶來4萬余元收入。但問題在于，這條“補(bǔ)血”通道正在被堵死。2025年金融監(jiān)管部門出手整頓，車貸傭金比例被壓降至5%左右，中升公告中“汽車金融業(yè)務(wù)傭金收益下降不超過50%”的表述，對應(yīng)的是每年數(shù)十億元的利潤來源被大幅壓縮。

　　此外，新車價格戰(zhàn)沖擊同樣巨大。乘用車市場價格戰(zhàn)持續(xù)兩年多，168款主銷車型零售價格指數(shù)跌至84.2。豪華品牌也未能幸免，2025年寶馬、奔馳、奧迪在華銷量分別下滑12.5%、19%和5%，而這些品牌正是中升的核心資源。中國汽車流通協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年74.4%的經(jīng)銷商新車價格倒掛，43.6%的倒掛幅度超過15%。賣一輛虧一輛，從個別車型演變?yōu)樾袠I(yè)常態(tài)。

　　就在價格戰(zhàn)愈演愈烈的同時，中升幾年前的一筆大手筆收購，也到了需要面對結(jié)果的時候。2022年3月，中升以13.14億美元收購仁孚汽車100%股權(quán)，獲得37家奔馳門店，覆蓋廣州、深圳、成都等核心城市。收購代價相當(dāng)于仁孚年度盈利的14倍多。當(dāng)時這被視為鞏固豪華車業(yè)務(wù)的必要布局，但三年后奔馳新車銷量下滑，當(dāng)年高價收購的門店成為財報負(fù)擔(dān)。2025年計提不超過25億元的商譽(yù)及無形資產(chǎn)減值，本質(zhì)上是為三年前的收購決策買單。

　　“中升的虧損確實(shí)嚇人，但不能只看絕對值。”汽車分析師王坤告訴《華夏時報》記者，25億元的商譽(yù)減值才是虧損的大頭，這部分不涉及現(xiàn)金流出，更像是把過去幾年高溢價收購留下的包袱一次性清掉。

　　這一現(xiàn)象并非中升獨(dú)有，美東汽車2024年計提商譽(yù)減值29.11億元，直接導(dǎo)致當(dāng)年虧損22.59億元。永達(dá)汽車此次計提約50.1億元的長期資產(chǎn)減值，將歷年收購中表現(xiàn)欠佳的門店一次性出清。值得注意的是，這幾家頭部經(jīng)銷商的大額減值，大多發(fā)生在2020年前后的收購高峰期。彼時市場普遍信奉“規(guī)模即正義”，如今那些高溢價收購的門店反而成為沉重負(fù)擔(dān)。

　　當(dāng)然，中升并非全無亮點(diǎn)。公告提及售后服務(wù)毛利穩(wěn)健增長，新能源品牌貢獻(xiàn)良好，庫存水平健康，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入增加。2025年上半年，中升經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額65.23億港元，售后收入114.5億元，毛利54.4億元。售后的利潤已經(jīng)能夠覆蓋新車和金融的全部虧損。但這也暴露了問題的本質(zhì)，當(dāng)一家汽車經(jīng)銷商集團(tuán)只能靠修車賺錢時，其商業(yè)模式的可持續(xù)性需要重新審視。

　　中升并非個例

　　中升的處境是整個汽車流通行業(yè)的縮影。

　　永達(dá)汽車3月13日發(fā)布的盈利警告顯示，預(yù)計2025年經(jīng)調(diào)整歸母凈虧損3億至3.3億元，而2024年同期為盈利2.8億元。值得一提的是，永達(dá)同樣有約50.1億元的長期資產(chǎn)減值。

　　由此來看，中升和永達(dá)面臨著同樣的問題。價格戰(zhàn)加劇、新車銷售毛利下降、對表現(xiàn)欠佳的4S門店計提減值。但兩者也同時強(qiáng)調(diào)了一個共同點(diǎn)了，新能源業(yè)務(wù)在增長。永達(dá)公告顯示，2025年獨(dú)立新能源（001258）新車銷量同比增長約40.1%，售后收入增長65.1%，新開19個新能源品牌網(wǎng)點(diǎn)。中升也在調(diào)整網(wǎng)絡(luò)布局，新增57家經(jīng)銷店中48家為豪華品牌，重點(diǎn)押注36家AITO問界。

　　中升控股在公告中表示：“本集團(tuán)新車銷量較2024年度小幅上漲，其中新能源品牌對業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)良好，且本集團(tuán)售后服務(wù)毛利穩(wěn)健增長，庫存水平健康且經(jīng)營活動現(xiàn)金流入增加，董事會認(rèn)為本集團(tuán)整體運(yùn)營及財務(wù)狀況穩(wěn)健良好�！�

　　在王坤看來，這是當(dāng)前傳統(tǒng)4S店的轉(zhuǎn)型路徑，關(guān)停燃油車門店，搶抓新能源品牌入場券。中國汽車流通協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2025年1至9月，國內(nèi)汽車經(jīng)銷商虧損比例達(dá)52.6%，較去年底的41.7%擴(kuò)大了近11個百分點(diǎn)。另據(jù)協(xié)會早些時候發(fā)布的數(shù)據(jù)，2024年經(jīng)銷商百強(qiáng)集團(tuán)新建門店741家，關(guān)閉529家。據(jù)此計算，關(guān)店率超過70%，這個數(shù)字高于前幾年水平。

　　關(guān)店率超過70%意味著什么？意味著那些依賴單一品牌授權(quán)、依靠廠家返利、借助信息差賺錢的門店正在批量退出。留下來的人，要么綁定新能源品牌，要么深耕售后服務(wù)，要么轉(zhuǎn)型獨(dú)立維修。

　　不過，轉(zhuǎn)型新能源看似是一條出路，但實(shí)際操作中并不容易。問界、理想、蔚來等品牌采用代理制模式，經(jīng)銷商無需預(yù)付巨額貨款，單店投資門檻降低，但返利和金融傭金也隨之消失。門店還需按“新勢力”標(biāo)準(zhǔn)重新裝修。中升能否跑通36家問界門店，仍需時間檢驗(yàn)。

　　同樣需要時間檢驗(yàn)的，還有這些頭部經(jīng)銷商甩掉包袱之后，能否真正輕裝上陣。永達(dá)在公告中強(qiáng)調(diào)，相關(guān)資產(chǎn)減值“不涉及現(xiàn)金流出，不影響日常經(jīng)營”。中金公司（601995）解讀為“甩掉歷史包袱，輕裝上陣”。這意味著該虧的、該減的，2025年一次性處理完畢，后續(xù)財報壓力將減輕。這種操作在上市公司中并不少見，但前提是未來的盈利能力能夠支撐。

　　從公告來看，中升和永達(dá)的現(xiàn)金流保持健康，庫存也在下降。但那些資金鏈緊張、規(guī)模較小的區(qū)域經(jīng)銷商，未必能扛過這輪洗牌。潤東汽車已退市，廣匯汽車（600297）的4S店基本關(guān)停殆盡。當(dāng)年靠并購起家的風(fēng)光，如今成為警示案例。

　　事實(shí)上，活下來的經(jīng)銷商和倒下的經(jīng)銷商之間，差別也在于此。當(dāng)行業(yè)從高速增長轉(zhuǎn)入存量博弈，資產(chǎn)規(guī)模不再是護(hù)城河，現(xiàn)金流和服務(wù)能力才是。未來的汽車流通渠道不再是金碧輝煌的4S店，而是深入社區(qū)的服務(wù)節(jié)點(diǎn)；不再靠新車差價賺快錢，而是靠長期信任和專業(yè)服務(wù)賺慢錢；不再依附于單一品牌，而是構(gòu)建自己的用戶生態(tài)。

　　王坤表示，未來三到五年，能夠存活下來的經(jīng)銷商，要么像中升這樣具備資金和資源完成轉(zhuǎn)型，要么把售后、二手車、用戶服務(wù)做到極致，在區(qū)域市場形成競爭力。那些仍寄望于廠家返利、仍依賴新車銷售的門店，或?qū)⒅饾u退出歷史舞臺。