海通國際證券集團(tuán)有限公司寇媛媛,陳芳園近期對(duì)華利集團(tuán)（300979）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《4Q25營收利潤不及預(yù)期，2026年盈利修復(fù)可期》，給予華利集團(tuán)增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)56.5元。

　　華利集團(tuán)

　　4Q25收入端短期壓力有所加深，但利潤率環(huán)比改善，顯示經(jīng)營層面已開始出現(xiàn)邊際修復(fù)信號(hào)。2025年華利集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入249.8億元，同比增長4.1%，低于我們預(yù)期的4.9%；歸母凈利潤32.1億元，同比下降16.5%。對(duì)應(yīng)4Q25收入63億元，同比下降3.0%，降幅環(huán)比Q3加大(Q3：-0.3%)，不及我們的預(yù)期；歸母凈利潤7.7億元，同比下降22.6%，環(huán)比跌幅加深。2025年公司業(yè)績整體承壓，核心拖累來自新廠集中爬坡疊加部分品牌下單偏謹(jǐn)慎。單季度看，4Q25收入端短期壓力有所加深，我們預(yù)計(jì)與Converse、Vans等品牌持續(xù)承壓、訂單表現(xiàn)偏弱有關(guān)，4Q25銷售量和均價(jià)分別同比下降2.3%和0.7%；不過盈利能力邊際已有改善，4Q25營業(yè)利潤率為17.0%，同比下降2.5pct，環(huán)比提升1.5pct，說明隨著前期新產(chǎn)能逐步走出導(dǎo)入初期，經(jīng)營效率已有一定修復(fù)，環(huán)比修復(fù)趨勢值得關(guān)注。整體來看，公司短期仍處于盈利承壓階段，但經(jīng)營層面已開始釋放邊際改善信號(hào)，同時(shí)2025年分紅率提升至76%，較2024年的70%進(jìn)一步提高，體現(xiàn)出管理層對(duì)股東回報(bào)的重視。我們維持華利集團(tuán)“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)，給予2026年17x PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為56.5元人民幣，有17.6%的上空間。

　　展望2026年，我們判斷公司凈利率改善的確定性有所提升，盈利彈性有望伴隨客戶去庫結(jié)束和新廠爬坡完成逐步釋放。2025年全年主要增量仍來自Adidas、On、New Balance等核心客戶，銷量2.27億雙，同比增長1.6%，對(duì)應(yīng)均價(jià)110元/雙，同比增長2.4%，反映需求端仍具一定韌性。展望2026年，從訂單端看，Adidas、On預(yù)計(jì)仍將是增長領(lǐng)跑的核心客戶，Converse、Vans、Puma或仍存在一定壓力，但Asics、安踏等目前合作規(guī)模相對(duì)較小的客戶訂單有望積極增加，帶來新的增量來源。產(chǎn)能端看，2024-2025年落地工廠目前爬坡較為順暢，而2026年新工廠計(jì)劃僅1家，較過去兩年明顯放緩，我們預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能擾動(dòng)將顯著減輕，產(chǎn)能利用率、人員熟練度及單位成本均有進(jìn)一步優(yōu)化空間，從而推動(dòng)凈利率同比改善。與此同時(shí)，前期高基數(shù)壓力逐步消化后，公司2026-2027年業(yè)績彈性有望進(jìn)一步釋放，盈利修復(fù)值得期待。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球消費(fèi)需求波動(dòng)；主要品牌去庫存周期延長；新工廠爬坡不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)；匯率波動(dòng)。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有8家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)8家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為62.5。