花旗觀點(diǎn)

　　老鋪黃金（06181.HK）發(fā)布正面盈利預(yù)告，預(yù)計(jì)2025年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)226%-233%至48-49億元人民幣，高于我們預(yù)期的47億元及市場(chǎng)預(yù)期的45-48億元。剔除股份支付后，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)233%-240%至50-51億元。

　　營(yíng)收同比激增217%-229%至270-280億元，符合我們預(yù)期的276億元，并領(lǐng)先于市場(chǎng)預(yù)期的260-270億元。我們認(rèn)為毛利率收縮幅度好于市場(chǎng)擔(dān)憂。隱含的核心凈利率從2024年的17.7%擴(kuò)張至2025年的17.9%-18.9%，顯示強(qiáng)勁的運(yùn)營(yíng)杠桿有效抵消了可能的毛利率收縮。

　　按2026年預(yù)期市盈率13倍交易，估值具吸引力。老鋪黃金是我們?cè)谥袊?guó)珠寶行業(yè)的首選標(biāo)的。

　　2025年下半年隱含業(yè)績(jī)——根據(jù)初步數(shù)據(jù)，下半年?duì)I收同比增長(zhǎng)194%-214%至146-156億元（上半年增長(zhǎng)251%）。經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)增長(zhǎng)198%-209%至27-28億元，隱含核心凈利率17.1%-18.9%，低于2024年下半年的18.0%和2025年上半年的19.0%。我們認(rèn)為下半年核心凈利率環(huán)比下降反映了黃金成本上漲導(dǎo)致的毛利率環(huán)比下降，以及隨著更多頂級(jí)奢侈品商場(chǎng)門店開設(shè)帶來(lái)的租金/銷售費(fèi)用環(huán)比增加。

　　強(qiáng)勁的收入驅(qū)動(dòng)因素——2025年?duì)I收增長(zhǎng)逾兩倍，得益于線下和線上渠道的強(qiáng)勁增長(zhǎng)、新開10家門店、9家門店優(yōu)化/擴(kuò)店，以及持續(xù)的品牌升級(jí)和產(chǎn)品迭代。我們預(yù)計(jì)這些新店及優(yōu)化/擴(kuò)店門店的全年貢獻(xiàn)將在2026年繼續(xù)帶來(lái)可觀增長(zhǎng)。

　　毛利率可能好于擔(dān)憂——盡管2025年下半年毛利率可能環(huán)比和同比下降，但我們認(rèn)為收縮幅度可能小于我們和市場(chǎng)的預(yù)期。我們相信市場(chǎng)過(guò)度擔(dān)憂促銷和黃金成本上漲對(duì)毛利率的稀釋，這反映出公司在價(jià)格折扣、漲價(jià)以及黃金庫(kù)存采購(gòu)方面管理良好。展望未來(lái)，老鋪黃金打算通過(guò)每年2-3次價(jià)格調(diào)整，維持毛利率在40%以上，并鞏固高端品牌形象。

　　盈利與目標(biāo)價(jià)——基于更高的毛利率假設(shè)，我們將2025-2027年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)上調(diào)2-3%。同時(shí)，基于24倍2026年預(yù)期市盈率（全球奢侈品同業(yè)平均26倍），我們將目標(biāo)價(jià)從1,119港元上調(diào)至1,162港元。重申買入評(píng)級(jí)。

　　關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

　　牛市/熊市情景分析

　　牛市情景（目標(biāo)價(jià)：1,278港元，上漲空間100%）

　　營(yíng)收增長(zhǎng)快于預(yù)期

　　息稅前利潤(rùn)率高于預(yù)期

　　基準(zhǔn)情景（目標(biāo)價(jià)：1,162港元，上漲空間82%）

　　2026年?duì)I收增長(zhǎng)45%

　　2026年息稅前利潤(rùn)率擴(kuò)張至25.4%

　　熊市情景（目標(biāo)價(jià)：575港元，下跌空間10%）

　　營(yíng)收增長(zhǎng)慢于預(yù)期

　　息稅前利潤(rùn)率低于預(yù)期

　　投資邏輯

　　老鋪黃金在中國(guó)"古法黃金"領(lǐng)域開創(chuàng)了獨(dú)特的高端產(chǎn)品細(xì)分市場(chǎng)，將現(xiàn)代設(shè)計(jì)與經(jīng)典中式圖騰相結(jié)合，采用至少兩項(xiàng)中國(guó)傳統(tǒng)手工黃金工藝，常鑲嵌鉆石和/或?qū)毷�，產(chǎn)品在仿照傳統(tǒng)中式書齋風(fēng)格打造的優(yōu)雅精品店中銷售。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2022年和2023年，老鋪黃金在中國(guó)所有黃金珠寶品牌中單店銷售額均排名第一。

　　我們給予老鋪黃金買入評(píng)級(jí)。強(qiáng)勁的同店銷售增長(zhǎng)、新店開設(shè)和運(yùn)營(yíng)杠桿將支撐盈利前景。定位高端市場(chǎng)，老鋪黃金的核心優(yōu)勢(shì)包括：高客單價(jià)（平均超5萬(wàn)元）、領(lǐng)先的單店銷售（超5億元）、獨(dú)特的定價(jià)模式、卓越的盈利能力，以及在"古法黃金"細(xì)分市場(chǎng)中精湛的工藝和產(chǎn)品創(chuàng)新能力。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　可能阻礙股價(jià)達(dá)到目標(biāo)價(jià)的關(guān)鍵下行風(fēng)險(xiǎn)包括：

　　1. 黃金價(jià)格波動(dòng)

　　2. 激烈競(jìng)爭(zhēng)

　　3. 消費(fèi)者品味和偏好變化

　　4. 中國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟背景下的消費(fèi)降級(jí)

　　5. 快速開店導(dǎo)致負(fù)自由現(xiàn)金流