國盛證券（002670）發(fā)布研報稱，維持小鵬汽車-W(09868)“買入”評級，目標價105.7港元、(XPEV.US)27.0美元。該行看好公司強勢產(chǎn)品周期、海外擴張、智駕再向上、機器人/Robotaxi等新興業(yè)務(wù)機會。該行預計公司2025-2027年銷量約43/57/84萬輛，總收入達752/1031/1455億元、non-GAAP凈利潤率為-1.2%/2.3%/3.2%。考慮到大眾合作持續(xù)深化，該行拆分了業(yè)務(wù)預測，預計2026年主業(yè)收入為1001億人民幣，2026年大眾合作帶來的利潤約27億元。此外，公司的Robotaxi、機器人等其他成長曲線有希望隨著今年的商業(yè)化落地，逐步納入估值體系中。

　　國盛證券主要觀點如下：

　　小鵬VLA2.0是原生多模態(tài)物理世界大模型

　　不同于數(shù)字世界，物理世界具有一些特點造成了其更高的難度：1)輸入信號是連續(xù)的非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，不同于文字易于做分詞拆解;2)信號輸出是連續(xù)的，例如控制方向盤;3)物理世界存在一定未知性的反饋、交互。小鵬汽車的VLA2.0是一套原生多模態(tài)的物理世界基座模型。為了解決物理AI模型的困難，小鵬設(shè)計了一套原生多模態(tài)tokenizer，即信號的處理單元，能讓它以更高效率更原始的方式去編碼所有信號，實現(xiàn)多模態(tài)信息的原生融合，避免單一模態(tài)帶來的偏差。

　　小鵬汽車視覺推理的CoT將整個思維鏈的推理效率提升了32倍，從而達到更快的思維過程、更高的預測精度，相比傳統(tǒng)CoT的預測誤差降低。第三，實現(xiàn)多模輸出，它能生成視頻、聲音，并能生成最終的動作行為。這不僅僅是支撐VLA2.0的底層基座，也是支撐世界模型做仿真和強化學習的基礎(chǔ)框架。并且，小鵬汽車還希望基于這個基座模型做到座艙和智駕的聯(lián)動，讓整個車像一個有機的智能體。

　　模型、算力、數(shù)據(jù)、本體共同決定了其優(yōu)秀的能力

　　1)模型層面看，小鵬汽車的VLA2.0相比較第一代VLA模型將L的部分拆出來，是一個原生多模態(tài)物理世界大模型，未來仍將繼續(xù)快速迭代(當前日均迭代4次左右)，至2026年底目標將車端模型參數(shù)量提升至200億以上。2)算力層面看，圖靈芯片本身就是軟硬件一體研發(fā)，公司通過開發(fā)自動化編譯器最大化算力利用率，并且根據(jù)芯片定制化圖靈結(jié)構(gòu)模型，小鵬汽車將計算利用率提升到了82.5%，車端有效算力進一步提升，1顆圖靈芯片的有效算力與10顆Orin X相當。從云端的訓練算力來看，公司搭建了強大的AIInfra作為快速迭代的基礎(chǔ)。從2025年11月科技日至3月初，小鵬汽車一共更新了468版模型，平均一天4版模型，未來仍將繼續(xù)快速迭代。3)數(shù)據(jù)層面來看，小鵬每版模型的訓練數(shù)據(jù)達到4萬億Tokens。并且，通過世界模型仿真，一天測試量相當于人跑3000萬公里的測試數(shù)據(jù)，仿真場景從一年前的3萬增加到50多萬個。4)本體指的是硬件制造。

　　目標2026年末之前開始Robotaxi的無人化運營，與特斯拉FSD競爭

　　近日，小鵬汽車GX車型已經(jīng)在廣州進行無人駕駛測試，公司將持續(xù)提升VLA2.0的能力，目標在2026年將安全接管里程提升50倍、平均接管里程提升25倍、車端模型參數(shù)量提升到200億以上，媲美FSD最新能力。倘若小鵬確實在2026年末實現(xiàn)了Robotaxi的運營，那么這將是中國率先實現(xiàn)從L2+走向L4的整車企業(yè)，也是目前唯一能跟特斯拉FSD在全球市場直接競爭的自動駕駛車企。

　　從汽車銷售基本面看，公司2026年新車周期強勢，在2026年有望再度打造爆款車型

　　今年，小鵬汽車將推出4款全新的一車雙能車型，包括大六座SUVGX以及兩款Mona SUV。該行認為Mona系列的產(chǎn)品一方面是走量價格帶，另一方面借助胡安馬團隊的產(chǎn)品定義能力帶來更優(yōu)秀的外觀和內(nèi)飾。與此同時，Mona SUV仍然有希望繼續(xù)在走量價格帶上為消費者提供斷檔領(lǐng)先的智能駕駛能力，復制Mona轎車的成功。

　　風險提示

　　新車型銷量不及預期風險、產(chǎn)品推出節(jié)奏不及預期風險、智駕能力提升和功能落地不及預期風險、競爭激烈風險、成本改善及毛利率提升不及預期風險。