興業(yè)證券發(fā)布研報稱，首次覆蓋，給予五礦資源(01208)“增持”評級。中長期銅價中樞上移，Las Bambas恢復穩(wěn)健運營，公司指引以穩(wěn)定運營為前提，審慎指引預計2026年銅產(chǎn)量為49-53萬噸，同比-2.7%至+4.2%;鋅產(chǎn)量為22-24萬噸，同比-7.4%至+1.3%，中期Khoemacau擴建項目將貢獻9萬噸銅增量，遠期16萬噸。2030年五礦集團規(guī)劃銅產(chǎn)量突破100萬噸，公司將作為貢獻產(chǎn)量的主力軍，遠期增量可期。公司低估值、高彈性，該行預計公司26/27/28年歸母凈利潤分別為16.23/17.04/17.50億美元，同比+218.6%/+5.0%/+2.7%。

　　興業(yè)證券主要觀點如下：

　　近期事件

　　五礦資源公布2025年年報：2025年收入同比+39%至62.2億美元，凈利潤同比+161%至9.6億美元，歸母凈利潤同比+215%至5.1億美元。Las Bambas礦山運營穩(wěn)健，25H2Kinsevere礦山計提減值2.9億美元，主要系鈷出口限制&電力供應波動&財政制度不確定性影響，導致利潤不及預期。2025年公司銅產(chǎn)量同比增長27%至50.7萬噸，鋅產(chǎn)量同比增長6%至23.2萬噸。量價齊增，收入同比增長39%至62.2億美元，EBITDA同比高增67%，其中LasBambas/Kinsevere/Khoemacau/Daugald River/Rosebery的EBITDA分別同比+78%/+49%/+33%/+4%/+36%至28.3/1.0/1.7/1.8/1.7億美元。

　　 Las Bambas礦山運營平穩(wěn)，2026年以審慎考量指引產(chǎn)量

　　滿產(chǎn)運營穩(wěn)定，2025年銅產(chǎn)量同比+27%至41萬噸，副產(chǎn)品金產(chǎn)量同比+35%至8.6萬盎司、副產(chǎn)品銀產(chǎn)量同比+33%至525.6萬盎司，C1成本同比下降0.39美元/磅至1.12美元/磅，主要系規(guī)模效應、加工費降低和副產(chǎn)品收益增加驅動。2026年指引銅產(chǎn)量為38-40萬噸，C1成本預計在1.2-1.4美元/磅，金銀副產(chǎn)品價格若持續(xù)高位，有望帶來C1成本進一步優(yōu)化。

　　電力供應不穩(wěn)定影響運營，Kinsevere礦山產(chǎn)量低于預期

　　計提減值2.9億美元，2026年重點解決電力供應問題。2025年銅產(chǎn)量同比+18%至5.3萬噸，低于預期，主要系電力和運營挑戰(zhàn)限制爬坡進度，目前礦山已實施相對應的緩解措施，2026年礦山將優(yōu)先部署電池儲能系統(tǒng)，以緩解頻繁斷電的影響，并提升運營穩(wěn)定性，C1成本同比略下降0.14美元/磅至3.12美元/磅�？紤]鈷出口配額限制、電力供應波動、產(chǎn)能提升與運營挑戰(zhàn)、和剛果金當?shù)刎敹愓�策不穩(wěn)定影響，Kinsevere礦山計提2.9億美元減值。2026年指引銅產(chǎn)量在6.5-7.5萬噸，C1成本預計為2.5-2.9美元/磅。

　　 Khoemacau礦山啟動13萬噸擴建項目，預計28H1投產(chǎn)，2030年規(guī)劃20萬噸年產(chǎn)能

　　2025年銅產(chǎn)量同比+36%至4.2萬噸，略低于指引，主要系25Q3承包商交接對礦石供應造成了暫時性的影響，目前新承包商已全面接管;C1成本同比-0.57美元/磅至1.97美元/磅。2026年指引銅產(chǎn)量為4.8-5.3萬噸，C1成本為2-2.3美元/磅。擴建項目已于2026年2月6日正式破土動工，目標將年產(chǎn)能提升至13萬噸銅精礦含銅，伴生銀產(chǎn)量超過400萬盎司，預計28H1產(chǎn)出首批銅精礦，該項目預計將使礦山壽命期內的平均C1成本優(yōu)化至1.6美元/磅以下;2030年目標產(chǎn)能提升至20萬噸。

　　 Dugald River礦山2026年采礦難度加大，產(chǎn)量指引謹慎

　　2025年鋅產(chǎn)量同比+12%至18.3萬噸，C1成本同比持平為0.65美元/磅。2026年指引鋅產(chǎn)量為17-18萬噸，C1成本為0.8-0.95美元/磅。

　　 Rosebery礦山副產(chǎn)品收益豐厚，C1成本繼續(xù)優(yōu)化

　　2025年鋅產(chǎn)量同比-14%至4.9萬噸，受益于貴金屬副產(chǎn)品收益走高&加工費降低，C1成本為-0.94美元/磅。2026年指引鋅產(chǎn)量為4.5-5.5萬噸，C1成本預計為-0.6至-0.1美元/磅。

　　期末有息負債同比下降13.5億至32.8億美元，杠桿率下降至33%的歷史低位水平

　　抓緊擴產(chǎn)機遇，2026年資本開支增加至16-17億美元，其中8-8.5億美元用于Las Bambas，重點聚焦Ferrobamba采礦區(qū)和尾礦庫擴建等核心礦山;5-5.5億美元用于Khoemacau礦山完成二期擴建項目，若順利完成巴西鎳業(yè)收購，2026年還需額外資本開支。

　　五礦集團規(guī)劃2030年銅產(chǎn)量目標突破100萬噸，內生增儲+外延增長同步推進，遠期增量可期

　　截至2025年H1期末，五礦資源銅資源量1862萬噸，2025年11月公司表示五礦集團現(xiàn)有銅資源量超過5000萬噸，目標2030年集團礦產(chǎn)銅產(chǎn)量突破100萬噸，五礦資源將作為達成銅產(chǎn)量目標的主力軍。Las Bambas勘探范圍不足總礦權面積的20%;集團已在逐步整合資產(chǎn)，中國中冶（601618）2025年12月已將旗下3個銅礦資源，包括巴基斯坦山達克銅金礦項目((在產(chǎn)，截至25H1銅資源量179萬噸)、阿富汗艾娜克銅礦((截至2024年末銅資源量1236萬噸)、和巴基斯坦錫亞迪克銅礦((審批程序已全部獲批)均出售給五礦集團，有持續(xù)勘探增儲潛力。

　　風險提示

　　銅價波動風險，當?shù)厣鐓^(qū)動蕩風險，擴建進度不及預期