開源證券發(fā)布研報稱，考慮嗶哩嗶哩-W(09626)計劃加大AI投入，該行下調(diào)2026-2027年、新增2028年歸母凈利潤預(yù)測至15.74/24.86/33.07（前值20.86/28.50）億元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為46.7/29.5/22.2倍，看好AI長期賦能，維持“買入”評級。

　　開源證券主要觀點如下：

　　Q4業(yè)績延續(xù)高增，廣告增速再提升，看好商業(yè)化加速

　　公司2025Q4實現(xiàn)營收83.21億元（同比+8%、環(huán)比+8%），歸母凈利潤5.13億元（同比+471%、環(huán)比+9%），經(jīng)調(diào)整凈利潤8.78億元（同比+94%、環(huán)比+12%）。2025Q4增值服務(wù)收入32.62億元（同比+6%、環(huán)比+8%），主要系充電等增值服務(wù)及大會員收入增加；廣告收入30.42億元（同比+27%、環(huán)比+18%），主要系廣告產(chǎn)品供應(yīng)改善及效益提升；移動游戲收入15.40億元（同比-14%、環(huán)比+2%），主要系《三國：謀定天下》推出使2024年基數(shù)較高；IP衍生品及其他收入4.77億元（同比+3%）。毛利率連續(xù)14個季度環(huán)比提升，Q4達37.0%（同比+0.9pct，環(huán)比+0.4pct）；銷售、管理及研發(fā)費率加總為31.0%，經(jīng)營杠桿效應(yīng)顯現(xiàn)。

　　長線運營鑄造常青游戲，豐富游戲儲備提供強勁增長動能

　　公司堅持長線運營，核心游戲《三國：謀定天下》2.28推出問鼎賽季新劇本帶動內(nèi)地iOS游戲暢銷榜排名升至第4；積極出海，《三國：謀定天下》1月上線中國港澳臺市場，計劃逐步拓展日韓等其他亞洲市場。儲備游戲豐富，熱門PC單機游戲《逃離鴨科夫》主機版/手游版正在研發(fā)；大DAU潛力游戲《三國：百將牌》已完成兩輪測試，計劃3月開啟付費測試并于2026年中上線；休閑捉寵游戲《閃耀吧！嚕咪》已獲版號，計劃2026Q2開啟付費測試并于2026年內(nèi)全球發(fā)行。

　　社區(qū)生態(tài)持續(xù)健康發(fā)展，看好AI全面賦能下平臺商業(yè)化空間進一步打開

　　公司憑優(yōu)質(zhì)內(nèi)容差異化競爭，日活全年同比加速增長（Q4 DAU為1.13億，同比+10%），Q4 MAU為3.66億（同比+8%），Q4日均使用時長達107分鐘（同比+8分鐘）, Q45分鐘以上視頻觀看總時長同比增長超20%，2025年用戶總使用時長同比+14%。創(chuàng)作生態(tài)健康發(fā)展，2025年月均視頻投稿量同比+15%，UP主人均收入同比+21%。AI加速平臺增長，AIGC工具降低創(chuàng)作者/廣告主的創(chuàng)作/投放門檻，LLM提高內(nèi)容分發(fā)與廣告投放精度，AI相關(guān)廣告投放2025年同比增長超150%，看好AI重塑內(nèi)容創(chuàng)作、體驗與變現(xiàn)方式，打開平臺商業(yè)化空間。

　　風(fēng)險提示：游戲生命周期或流水不及預(yù)期，廣告收入增速不及預(yù)期等。