招商證券發(fā)布研報(bào)稱，維持嗶哩嗶哩-W(09626)“增持”投資評(píng)級(jí)。公司2024年上線獨(dú)家代理SLG游戲《三國(guó)：謀定天下》表現(xiàn)優(yōu)秀，后續(xù)《逃離鴨科夫》《閃耀吧!嚕咪》《三國(guó)百獎(jiǎng)牌》等多款游戲產(chǎn)品儲(chǔ)備有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽�，多行業(yè)廣告份額提升明顯，商業(yè)化潛力充足。預(yù)期2026-2028年公司營(yíng)收有望達(dá)到333、358、394億元，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)31.3、40.1、48.0億元，對(duì)應(yīng)PE為23.5、18.4x、15.3x。

　　招商證券主要觀點(diǎn)如下：

　　季度經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)超預(yù)期，首次實(shí)現(xiàn)全年盈利

　　公司發(fā)布2025Q4及全年財(cái)報(bào)，Q4實(shí)現(xiàn)收入83.2億元，同比增加8%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)8.78億元，同比增加94%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率10.6%，同比上升4.8pct。Q4毛利潤(rùn)30.8億元，同比增加11%，毛利率37.0%，同比上升0.9pct。公司全年總營(yíng)收達(dá)303.5億元，同比增長(zhǎng)13%;經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)25.9億元，首次實(shí)現(xiàn)全年盈利。

　　廣告業(yè)務(wù)加速增長(zhǎng)，商業(yè)化價(jià)值逐步釋放

　　1)增值服務(wù)業(yè)務(wù)：Q4實(shí)現(xiàn)收入32.6億元，同比+6%，主要來自付費(fèi)會(huì)員及其他增值服務(wù)收入增長(zhǎng);2)廣告業(yè)務(wù)：Q4實(shí)現(xiàn)收入30.4億元，同比+27%，主要來自廣告產(chǎn)品供給改善及廣告效益提升;3)移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)：Q4實(shí)現(xiàn)收入15.4億元，主要來自24年6月上線的獨(dú)家授權(quán)SLG游戲《三國(guó)：謀定天下》初期流水爬升較快帶來的高基數(shù)影響�！度�謀》于2月28日正式開啟新賽季S13，七麥數(shù)據(jù)顯示開服當(dāng)日上升至iOS游戲暢銷榜Top5;新游戲方面，自研PVE搜打撤游戲《逃離鴨科夫》于10月16日上線，銷量突破300萬份，手游已立項(xiàng);此外還有三國(guó)IP卡牌游戲《三國(guó)百將牌》，終極測(cè)試定檔3月18日，后續(xù)儲(chǔ)備豐富。4)IP衍生品及其他業(yè)務(wù)：Q4實(shí)現(xiàn)收入4.77億元，同比+3%。

　　持續(xù)深耕中長(zhǎng)視頻優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，用戶運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)再創(chuàng)新高

　　公司核心用戶指標(biāo)連續(xù)四個(gè)季度同比提速增長(zhǎng)，Q4日均活躍用戶達(dá)1.13億，同比增長(zhǎng)10%;月均活躍用戶達(dá)3.66億，同比增長(zhǎng)8%;日均使用時(shí)長(zhǎng)提升至107分鐘，同比增長(zhǎng)8分鐘。大會(huì)員數(shù)量2535萬，社區(qū)維持高粘性，全年up主人均收入同比提升21%，AI相關(guān)內(nèi)容播放時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)73%。公司持續(xù)深耕優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，通過央視春晚獨(dú)家彈幕、B站最美的夜跨年晚會(huì)、Bilibili大年初一聯(lián)歡會(huì)等活動(dòng)進(jìn)一步提升活躍度。我們認(rèn)為公司廣告商業(yè)化潛力充足，后續(xù)多款游戲產(chǎn)品儲(chǔ)備有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽浚�顯著受益于AI應(yīng)用投放預(yù)算增加，看好公司商業(yè)化價(jià)值釋放。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　用戶增長(zhǎng)不及預(yù)期、行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、UP主流失風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。