浦銀國(guó)際證券有限公司胡澤宇,陽(yáng)景近期對(duì)百濟(jì)神州進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《四季度收入符合預(yù)期，2026年催化劑豐富》，上調(diào)百濟(jì)神州目標(biāo)價(jià)至326.0元，給予買入評(píng)級(jí)。

　　百濟(jì)神州(688235)

　　考慮到公司4Q25收入符合預(yù)期、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)略好于預(yù)期，而凈利潤(rùn)因受到非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目拖累而低于預(yù)期，我們認(rèn)為市場(chǎng)似乎對(duì)于四季度研發(fā)費(fèi)用高于預(yù)期以及2026年收入指引偏保守反應(yīng)過(guò)度。重申我們對(duì)公司的“買入”評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)。

　　4Q25收入大致符合預(yù)期，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)略好于預(yù)期，凈利潤(rùn)低于預(yù)期：4Q25總收入為14.98億美元(+32.8%YoY,+6.1%QoQ)，其中包括產(chǎn)品收入14.76億美元(+32.1%YoY,+5.8%QoQ)，大致符合我們預(yù)期和VA(Visible Alpha)一致預(yù)期。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)(OP)而言，GAAP口徑為1.85億美元(+333%YoY,+13.4%QoQ)，經(jīng)調(diào)整口徑為3.44億美元(+338.2%YoY,+1.0%QoQ)，略好于我們之前預(yù)期和VA一致預(yù)期，主要由于產(chǎn)品毛利率好于預(yù)期，部分被研發(fā)明顯高于預(yù)期抵消。凈利潤(rùn)而言，GAAP口徑為6650萬(wàn)美元(+143.8%YoY,-46.7%QoQ)，經(jīng)調(diào)整口徑為2.25億美元(+1297%YoY,-25.9%QoQ)，略低于我們之前預(yù)期和VA一致預(yù)期，主要由于非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目(利息收入低于預(yù)期、投資減值損失高于預(yù)期、稅費(fèi)高于預(yù)期)導(dǎo)致。利潤(rùn)率方面，產(chǎn)品毛利率再創(chuàng)單季度新高，達(dá)到90.4%(+4.7ppts YoY,+4.4ppts QoQ)，整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率進(jìn)一步上升至12.4%(+0.8ppts QoQ)。

　　澤布替尼單季度銷售持續(xù)以不錯(cuò)的增速攀升至11.5億美元。繼3Q25澤布替尼銷售額突破10億美元大關(guān)后，4Q25澤布替尼銷售額進(jìn)一步攀升至11.5億美元(+38.4%YoY，+10.1%QoQ)，持續(xù)顯示出不錯(cuò)增速。按地區(qū)來(lái)看，四季度美國(guó)澤布替尼銷售繼續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)至8.45億美元(+37.1%YoY,+14.3%QoQ)，主要由多個(gè)適應(yīng)癥銷售放量推動(dòng)疊加銷售定價(jià)帶來(lái)的溫和獲益；歐洲澤布替尼實(shí)現(xiàn)1.67億美元銷售(+47.2%YoY,+2.2%QoQ)，主要得益于包括德國(guó)在內(nèi)的主要國(guó)家市場(chǎng)份額提升；中國(guó)澤布替尼銷售則略下降至8700萬(wàn)美元(+26.0%YoY,-5.5%QoQ，我們推測(cè)主要受到醫(yī)保價(jià)格渠道補(bǔ)償影響)。

　　2026年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)62-64億美元總收入，7-8億美元GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，14-15億美元經(jīng)調(diào)整Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)：公司指引2026年總收入預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)62-64億美元，對(duì)應(yīng)16%-20%YoY增速；GAAP毛利率預(yù)計(jì)在80%+高位數(shù)區(qū)間；GAAP經(jīng)營(yíng)費(fèi)用溫和增長(zhǎng)至47-49億美元(11.2%-15.9%YoY)，GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)預(yù)計(jì)7-8億美元(56.6%-79.0%YoY)，經(jīng)調(diào)整Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到14-15億美元(27.3%-36.4%YoY)。整體而言，我們認(rèn)為該指引偏保守，較易達(dá)成。

　　公司首次分享炎癥自免是繼血液瘤、實(shí)體瘤之后的第三個(gè)重點(diǎn)研發(fā)的疾病領(lǐng)域；公司2026年催化劑豐富，包括：(1)Sonrotoclax(BCL2抑制劑)：美國(guó)R/R MCL適應(yīng)癥美國(guó)獲批(預(yù)計(jì)1H26)；(2)BGB-16673(BTK CDAC)：二期R/R CLL(CaDanCe-101試驗(yàn))有望遞交全球加速審評(píng)申請(qǐng)(預(yù)計(jì)2H26)、1b期中重度慢性自發(fā)性蕁麻疹數(shù)據(jù)讀出(預(yù)計(jì)1H26)；(3)澤布替尼：三期MANGROVE試驗(yàn)(1L MCL)中期數(shù)據(jù)分析讀出(預(yù)計(jì)1H26)；(4)替雷利珠單抗：1L HER2+胃癌適應(yīng)癥(和Zanidatamab聯(lián)用)美國(guó)中國(guó)NDA遞交(預(yù)計(jì)1H26)；(5)早期資產(chǎn)：CDK4抑制劑有望開(kāi)展1LHR+/HER2-BC的國(guó)際三期臨床試驗(yàn)(預(yù)計(jì)1H26)，一期1L HR+BC數(shù)據(jù)讀出(預(yù)計(jì)1H26)；GPC3x4-1BB雙抗1期數(shù)據(jù)讀出(預(yù)計(jì)1H26)、有望開(kāi)啟注冊(cè)2期臨床(預(yù)計(jì)2H26)；B7-H4ADC1期數(shù)據(jù)讀出(預(yù)計(jì)1H26)；IRAK4CDAC1/2期RA數(shù)據(jù)讀出(預(yù)計(jì)2H26)；PRMT5i數(shù)據(jù)讀出(預(yù)計(jì)2H26)；CEA ADC數(shù)據(jù)讀出(預(yù)計(jì)2H26)。

　　維持“買入”評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)�；�于公司更新的財(cái)務(wù)報(bào)表以及指引，我們將2026E經(jīng)調(diào)整Non-GAAP凈利潤(rùn)輕微調(diào)整至12.1億美元(主要由于上調(diào)研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用導(dǎo)致，部分被輕微上調(diào)毛利率抵消)，維持2027E經(jīng)調(diào)整Non-GAAP凈利潤(rùn)基本不變(15.6億美元)，同時(shí)我們引入2028E財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)�；�于DCF估值方法(WACC：7.6%，永續(xù)增長(zhǎng)率：3%)，維持“買入”評(píng)級(jí)及美股、港股和A股目標(biāo)價(jià)(分別為390美元、236港元、326元)。

　　投資風(fēng)險(xiǎn)：澤布替尼海外銷售低于預(yù)期；核心研發(fā)管線臨床/審批延誤或數(shù)據(jù)不及預(yù)期；中美地緣政治摩擦加劇。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有6家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)5家，增持評(píng)級(jí)1家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為330.49。