光大證券發(fā)布研報稱，維持雅生活服務(wù)(03319)“增持”評級。公司2025H1利潤端修復(fù)主要受益于減值壓力階段性回落，經(jīng)營端仍處于“提質(zhì)優(yōu)先、回款優(yōu)先”的調(diào)整期。展望后續(xù)，基礎(chǔ)物管業(yè)務(wù)具備一定韌性，但業(yè)主增值與外延業(yè)務(wù)修復(fù)節(jié)奏仍受地產(chǎn)后周期影響;同時，貿(mào)易應(yīng)收款回款仍有待進一步觀察�；�于審慎假設(shè)，該行下調(diào)公司2025-2026年歸母凈利潤預(yù)測至6.0/7.0億元，原預(yù)測為8.9/11.8億元，新增2027年預(yù)測為8.1億元，對應(yīng)PE為4.4/3.8/3.3倍，估值具備吸引力。

　　光大證券主要觀點如下：

　　一季度集團經(jīng)營業(yè)績整體穩(wěn)健，核心指標(biāo)達成基本符合預(yù)期

　　雅生活集團召開“新春第一會”，首席財務(wù)官黃嘉毅指出，一季度集團經(jīng)營業(yè)績整體穩(wěn)健，核心指標(biāo)達成基本符合預(yù)期;總裁李大龍表示，回款是全年經(jīng)營的基石，各經(jīng)營單元要緊盯目標(biāo)，分秒必爭，為全年現(xiàn)金流健康穩(wěn)健贏得主動。

　　利潤口徑明顯修復(fù)，貿(mào)易應(yīng)收款回收仍需進一步觀察

　　1)利潤口徑明顯修復(fù)，但經(jīng)營端仍處“提質(zhì)優(yōu)先”階段。2025H1公司實現(xiàn)收入64.65億元，同比-8.3%;毛利9.39億元，同比-21.2%;毛利率14.5%，同比下降2.4pct;歸母凈利潤3.50億元(上年同期受大額減值影響為虧損16.46億元)。公司擬派中期股息每股0.062元，同比提升106.7%。公司利潤端同比改善，核心來自信用減值壓力回落。2025H1金融資產(chǎn)減值損失凈額為1.04億元，較2024H1的28.84億元大幅下降，帶動凈利潤口徑修復(fù)。

　　2)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)延續(xù)調(diào)整，基本盤穩(wěn)定。2025H1公司物業(yè)管理/業(yè)主增值/城市服務(wù)/外延增值業(yè)務(wù)收入分別為53.28/5.20/5.77/0.41億元，同比增速分別為-0.8%/-32.7%/-14.6%/-82.4%。從結(jié)構(gòu)看，基礎(chǔ)物管收入占比提升至82.4%，基本盤相對穩(wěn)定;業(yè)主增值與外延增值延續(xù)壓降，主要受地產(chǎn)后周期需求偏弱及公司主動收縮低回款業(yè)務(wù)影響。公司經(jīng)營重心從“規(guī)模擴張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量經(jīng)營”，盈利能力方面，物業(yè)管理毛利率為13.8%(同比-2.6pct)，受品質(zhì)投入和提價空間限制;業(yè)主增值毛利率為21.7%(同比+2.2pct)，體現(xiàn)了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化效果;城市服務(wù)毛利率為14.5%(同比-3.5pct)。

　　3)貿(mào)易應(yīng)收款回收仍需進一步觀察。根據(jù)公司公告，2024年公司金融資產(chǎn)減值損失凈額43.29億元，其中貿(mào)易應(yīng)收減值30.32億元、其他應(yīng)收減值12.97億元。截至2025年7月31日，通過現(xiàn)金回收與資產(chǎn)抵償?shù)确绞�，第三組貿(mào)易應(yīng)收(應(yīng)收關(guān)聯(lián)方及其附屬公司與合營企業(yè)的貿(mào)易應(yīng)收款，不含綠地控股（600606）)余額降至35.53億元，第四組貿(mào)易應(yīng)收(綠地控股及其附屬公司與合營企業(yè)的貿(mào)易應(yīng)收款)預(yù)計降至3.13億元，后續(xù)仍需進一步跟蹤，但總體來看，公司或已度過減值壓力高峰，后續(xù)應(yīng)收減值對利潤的影響將逐步緩解。

　　風(fēng)險提示

　　地產(chǎn)關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)持續(xù)影響;應(yīng)收款減值具有不確定性;外拓不及預(yù)期。