2026年3月5日，海信集團控股股份有限公司旗下納真科技公司再度向港交所主板遞交上市申請，聯(lián)席保薦人為花旗與中信證券。

　　這是其2025年8月25日首次遞表失效后的二次沖刺，既是納真科技自身資本化發(fā)展的關(guān)鍵一步，也是海信集團完善“家電+顯示+通信”多元化資本矩陣的重要布局，在AI算力驅(qū)動光通信行業(yè)高景氣的當下，這家深耕光通信領(lǐng)域二十余年的企業(yè)，正站在機遇與挑戰(zhàn)的十字路口。

　　作為全球光通信與光連接解決方案的全棧式供應(yīng)商，納真科技的發(fā)展根基可追溯至2000年代Ligent Tech及青島寬帶兩家核心子公司的成立。

　　經(jīng)過二十余年的深耕，公司已構(gòu)建起覆蓋上游光芯片設(shè)計制造、中游光模塊封裝集成、下游光網(wǎng)絡(luò)終端產(chǎn)品交付的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，業(yè)務(wù)貫穿光通信核心產(chǎn)品全生命周期，成為國內(nèi)光通信行業(yè)的重要參與者。

　　按2024年收入計，公司在全球?qū)�業(yè)光模塊市場排名第五(份額2.9%)，中國排名第三(份額7.2%)，在FTTx光模塊及光網(wǎng)絡(luò)終端盒子領(lǐng)域也均位列全球?qū)�業(yè)廠商前三，展現(xiàn)出較強的行業(yè)競爭力。

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)上，納真科技深度綁定海信系與多家知名資本。海信集團控股通過直接及子公司世紀金隆間接持有公司約48.61%的股份，為控股股東，同時也是公司往績記錄期間的前五大供應(yīng)商之一，雙方存在貨物供應(yīng)、物業(yè)租賃等多項持續(xù)關(guān)聯(lián)交易。

　　此外，春華資本通過旗下基金持股16.48%，Archcom LLC持股4.51%，廈門國資委合計持股3.06%。以廈門國資委3.3億元投資對應(yīng)3.06%股份計算，納真科技當前估值約為107.84億元，彰顯了資本對其行業(yè)地位的認可。

　　業(yè)績層面，納真科技近三年呈現(xiàn)“營收持續(xù)增長、凈利劇烈波動”的特點。2023年至2025年，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入42.39億元、50.87億元、83.55億元，營收規(guī)模穩(wěn)步擴大，2025年同比增幅達64.2%，受益于全球數(shù)據(jù)中心升級與AI算力需求的快速增長，核心產(chǎn)品光模塊的市場需求持續(xù)釋放。

　　凈利潤方面，2023年錄得2.16億元，2024年下滑58.5%至0.89億元，2025年則大幅增長874%至8.73億元，利潤暴增的核心原因的是出售合營企業(yè)產(chǎn)生的3.53億元一次性收益。若剔除該非經(jīng)常性損益，2025年經(jīng)營性凈利潤約為5.19億元，仍較2024年增長482%，主營業(yè)務(wù)盈利能力的提升同樣值得關(guān)注。

　　毛利率表現(xiàn)上，公司整體毛利率保持相對穩(wěn)定，2023年至2025年分別為20.6%、17.4%、20%，呈現(xiàn)“先降后升”的態(tài)勢。

　　分產(chǎn)品來看，作為營收核心的光模塊業(yè)務(wù)表現(xiàn)分化，數(shù)通光模塊毛利率從2023年的28.9%降至2025年的24.4%，主要因公司為獲取市場份額采取競爭性定價及產(chǎn)能提升增加固定成本；電信光模塊毛利率則從18.0%提升至19.1%，盈利能力穩(wěn)步改善。與之形成鮮明對比的是光網(wǎng)絡(luò)終端和光芯片業(yè)務(wù)，光網(wǎng)絡(luò)終端毛利率從17.1%下滑至9.5%，盈利能力持續(xù)走弱；光芯片業(yè)務(wù)更是連續(xù)兩年出現(xiàn)嚴重虧損，2024年毛利率為-157.4%，2025年為-121%，主要由于該業(yè)務(wù)收入已不足以覆蓋廠房設(shè)備折舊及人工等固定成本，成為拖累公司整體盈利的短板。

　　運營層面，納真科技的回款能力持續(xù)改善，報告期各期末，貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)分別為11.91億元、19.84億元、17.81億元，平均周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的126.7天降至2025年的82.3天，現(xiàn)金流管理效率逐步提升。

　　但客戶集中度較高的問題日益突出，2023年至2025年，前五大客戶銷售額占公司總收入的比例分別為55.8%、66.9%、70.2%，呈現(xiàn)逐年上升趨勢，其中第一大客戶銷售額占比在21.8%至32.1%之間波動，若未來主要客戶減少采購或更換供應(yīng)商，將對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生直接沖擊。

　　更為特殊的是，納真科技存在明顯的客戶與供應(yīng)商重疊現(xiàn)象。報告期內(nèi)，公司所有供應(yīng)商或其聯(lián)屬人士中，分別有7家、4家及5家同時也是公司客戶，且這些雙重身份實體至少有一個年度位列公司前五大客戶。

　　2023年和2025年，來自這些重疊客戶的收入占總收入比例均接近50%，2024年雖降至15%，但仍反映出公司供應(yīng)鏈與銷售網(wǎng)絡(luò)的關(guān)聯(lián)性較強。對此，納真科技強調(diào)，公司與上述供應(yīng)商兼客戶之間的銷售及采購業(yè)務(wù)并不相互依存，定價及其他條款與第三方客戶、供應(yīng)商大致一致，行業(yè)內(nèi)此類重疊情況也較為常見。

　　此次二次遞表，納真科技既面臨著廣闊的行業(yè)機遇，也需應(yīng)對監(jiān)管問詢與經(jīng)營發(fā)展的多重挑戰(zhàn)。行業(yè)層面，AI算力爆發(fā)驅(qū)動光模塊需求激增，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國光模塊行業(yè)市場規(guī)模預(yù)計將從2024年的329億元增長至2029年的872億元，年復(fù)合增長率達21.5%，800G/1.6T高速光模塊成為核心增量。納真科技已實現(xiàn)800G光模塊量產(chǎn)并交付1.6T樣品，同時積極研發(fā)3.2T產(chǎn)品及CPO等前沿技術(shù)，貼合行業(yè)發(fā)展趨勢。

　　監(jiān)管層面，證監(jiān)會的補充問詢成為其上市進程中的重要考驗。2025年11月，證監(jiān)會公布《境外發(fā)行上市備案補充材料要求》，明確要求納真科技說明控股股東海信集團控股的穿透情況，以及持股5%以上股東TransLight向上穿透后的境內(nèi)主體是否存在法律法規(guī)規(guī)定禁止持股的主體；同時要求公司就境內(nèi)運營實體歷次股權(quán)變動的合法合規(guī)性發(fā)表結(jié)論性意見，并說明子公司青島海信寬帶相關(guān)訴訟的最新進展，判斷其是否構(gòu)成本次境外發(fā)行上市的實質(zhì)性障礙。

　　經(jīng)營層面，除客戶集中、光芯片虧損外，納真科技還面臨盈利結(jié)構(gòu)不穩(wěn)、社保合規(guī)及大額分紅等問題。2025年凈利潤依賴非經(jīng)常性損益，主營業(yè)務(wù)盈利的穩(wěn)定性仍需提升；報告期內(nèi)，公司未為部分雇員足額繳納社保及住房公積金，三年累計欠繳約3310萬元，存在補繳及罰款風(fēng)險；而在面臨現(xiàn)金流出及合規(guī)風(fēng)險的同時，2022年至2025年上半年，公司累計向股東派發(fā)股息超過5.4億元，分紅比例相對較高，可能影響公司的再投入能力。

　　從行業(yè)競爭格局來看，全球光模塊市場呈現(xiàn)頭部集中的特點，中際旭創(chuàng)（300308）、新易盛（300502）等龍頭企業(yè)憑借技術(shù)優(yōu)勢和產(chǎn)能規(guī)模占據(jù)高端市場主導(dǎo)地位，1.6T產(chǎn)能合計占全球需求的70%-80%

　　。納真科技雖位列全球第五、中國第三，但在高端光模塊毛利率、產(chǎn)能規(guī)模上仍與頭部企業(yè)存在差距，如何加速1.6T/3.2T產(chǎn)能落地、改善光芯片盈利、降低客戶集中度，成為其突圍的關(guān)鍵。

　　作為從青島成長起來的光通信企業(yè)，納真科技的二次上市沖刺，不僅關(guān)乎自身的資本化發(fā)展，也承載著海信集團在高科技領(lǐng)域深化布局的期望。若能成功登陸港交所，納真科技將成為海信集團旗下第六家上市公司，進一步豐富其在科技領(lǐng)域的資本平臺，完善“家電+顯示+通信”的多元化矩陣；若未能通過監(jiān)管問詢或市場檢驗，其光通信業(yè)務(wù)的獨立發(fā)展與盈利改善將面臨更大壓力。

　　當前，光通信行業(yè)正處于AI算力驅(qū)動的高增長周期，納真科技手握全產(chǎn)業(yè)鏈布局與行業(yè)機遇，卻也面臨諸多成長隱憂。其能否借助資本市場突破發(fā)展瓶頸，應(yīng)對行業(yè)競爭與監(jiān)管考驗，實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)的持續(xù)穩(wěn)健增長，仍有待市場的進一步檢驗。

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