國投證券發(fā)布研報稱，維持?jǐn)y程集團(tuán)-S(09961)“買入”評級，4季度業(yè)績略超預(yù)期，其中收入超該行/市場預(yù)期5%/4%，經(jīng)調(diào)整凈利潤超該行/市場預(yù)期5%/8%。2025年國際業(yè)務(wù)對總收入的貢獻(xiàn)占比提升至40%，管理層強(qiáng)調(diào)國際業(yè)務(wù)及AI投入。該行維持2026年收入預(yù)測不變，下調(diào)經(jīng)調(diào)整凈利潤5%。給予16倍2026年市盈率估值(維持不變)，略下調(diào)目標(biāo)價至541港元(9961.HK)/69美元(TCOM.US)。

　　國投證券主要觀點如下：

　　報告摘要

　　4Q25業(yè)績略超預(yù)期：凈收入154億元(人民幣，下同，列明除外)，同比增21%，超該行/市場預(yù)期5%/4%，其中住宿預(yù)訂同比增15%，交通票務(wù)收入同比增12%，占總收入的41%、35%，貢獻(xiàn)收入凈增量的42%、22%。毛利同比增20%，毛利率同比穩(wěn)定在79%。經(jīng)營利潤25億元，同比增10%，略低于該行/市場預(yù)期2%/4%;經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤35億元，超該行/市場預(yù)期5%/8%。

　　2025年主要經(jīng)營數(shù)據(jù)

　　1)GMV：2025年核心OTA業(yè)務(wù)GMV為1.1萬億元，同比下降8%，其中住宿預(yù)訂/機(jī)票預(yù)訂約為2,800億元/5,500億元。2)國際業(yè)務(wù)：2025年，國際OTA平臺總預(yù)訂同比增約60%，服務(wù)入境旅客約2,000萬人次(APAC為主要旅客來源)，鏈接超15萬家酒店，4Q25國際平臺預(yù)訂創(chuàng)新高。2025年全年，國際業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)總收入和預(yù)訂的約40%，較2024年(35%)提升。3)生態(tài)投入：2025年，用戶體驗提升投入29億元，入境游投入超10億元。管理層強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前的投入重點為入境游、社會責(zé)任、AI創(chuàng)新。

　　1Q26運(yùn)營數(shù)據(jù)更新

　　據(jù)業(yè)績會信息，春節(jié)假期，攜程平臺國內(nèi)旅游預(yù)訂同比雙位數(shù)增長，ADR同比小幅提升;出境游雙位數(shù)增長。截至目前的1季度，國際OTA平臺預(yù)訂同比增60%，未來戰(zhàn)略重點為提升品牌影響力、增加本地化產(chǎn)品供給。

　　該行預(yù)計1季度總收入同比增15%，其中住宿預(yù)訂/交通預(yù)訂同比增16%/10%

　　對于2026年全年，該行維持總收入同比增13%預(yù)期不變，考慮國際業(yè)務(wù)投入加碼及收入占比提升，下調(diào)經(jīng)調(diào)整凈利潤5%至202億元，利潤率為28.6%。該行仍看好公司在國內(nèi)供給側(cè)的優(yōu)勢及維持份額相對穩(wěn)定、國際業(yè)務(wù)維持高增速、中長期利潤率在30%+水平前景。該行認(rèn)為現(xiàn)價已反映潛在監(jiān)管落地及業(yè)務(wù)調(diào)整影響。

　　風(fēng)險提示

　　消費疲弱影響旅游支出;國際業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期;極端天氣影響出游。