海通國(guó)際發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，維持銀河娛樂(lè)(00027)“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。該行預(yù)計(jì)公司2026-2027年的凈收益為52483/56712百萬(wàn)港元，同比分別增長(zhǎng)6.6%/8.1%，博彩毛收入為52696/56856百萬(wàn)港元，同比分別增長(zhǎng)7.2%/7.9%，經(jīng)調(diào)整EBITDA為15067/16478百萬(wàn)港元，經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率為28.7%/29.1%。參考可比公司估值，該行給予公司2026E 10x EV/EBITDA，對(duì)應(yīng)市值為2068.8億港元，對(duì)應(yīng)股價(jià)為47.3港元。

　　海通國(guó)際主要觀點(diǎn)如下：

　　銀河娛樂(lè)發(fā)布25Q4業(yè)績(jī)

　　公司實(shí)現(xiàn)凈收益138.3港元，同比提升22.5%;經(jīng)調(diào)整EBITDA達(dá)43.0億港元，同比提升32.7%，對(duì)應(yīng)經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率為31.1%，同比提升2.4個(gè)百分點(diǎn)。整體來(lái)看，25Q4公司業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。

　　博彩收益同比增速近30%，帶動(dòng)公司整體收益的增長(zhǎng)

　　公司實(shí)現(xiàn)凈收益138.3港元，同比提升22.5%，環(huán)比提升13.7%。其中，博彩/非博彩業(yè)務(wù)(不含建筑材料)分別貢獻(xiàn)113.6/17.4億港元，同比分別變動(dòng)+28.4%/+3.8%，環(huán)比分別變動(dòng)+17.1%/+0.5%，占比分別為82%/13%。按物業(yè)劃分，澳門(mén)銀河/澳門(mén)星際的凈收益分別為117.7/12.8億港元，同比變動(dòng)+28.8%/-1.1%，環(huán)比分別變動(dòng)+16.7%/+1.0%，占比分別為85%/9%。

　　VIP業(yè)務(wù)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，受贏率及下注額提升所帶動(dòng)

　　公司博彩毛收入達(dá)139.5億港元，同比提升26.5%，同比增速超行業(yè)水平(15%)，環(huán)比提升14%。其中，VIP/中場(chǎng)/老虎機(jī)的毛收入分別為31.1/100.1/8.3億港元，同比分別變動(dòng)+102.0%/+15.0%/+6.4%，環(huán)比分別變動(dòng)+52.1%/+5.8%/+12.5%。該行認(rèn)為，公司博彩毛收入的提升主要受VIP凈贏率偏高所帶動(dòng)，25Q4公司實(shí)際凈贏率為5.14%，24Q4實(shí)際凈贏率為3.0%，常態(tài)化凈贏率為3.05%。

　　凈贏率偏高帶動(dòng)經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)提升

　　公司的經(jīng)調(diào)整EBITDA達(dá)43.0億港元，同比提升32.7%，環(huán)比提升28.6%，對(duì)應(yīng)經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率為31.1%，同比提升2.4個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比提升3.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，澳門(mén)銀河/澳門(mén)星際的經(jīng)調(diào)整EBITDA分別為40.2/3.6億港元，同比分別變動(dòng)+41.4%/-1.9%，環(huán)比分別變動(dòng)+31.0%/-3.5%，對(duì)應(yīng)的經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率分別為34.1%/27.9%，同比分別變動(dòng)+3.1/-0.2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比分別變動(dòng)+3.7/-1.3個(gè)百分點(diǎn)。25Q4，由于銀娛博彩業(yè)務(wù)凈贏率偏高，令經(jīng)調(diào)整EBITDA增加約7.31億港元，凈贏率正�；�后，經(jīng)調(diào)整EBITDA為35.7億港元，同比提升9%，環(huán)比提升7%。

　　市場(chǎng)份額同比環(huán)比均有所提升

　　公司25Q4的市場(chǎng)份額為21.8%，較25Q3的20.2%提升1.6個(gè)百分點(diǎn)，較24Q4的19.8%提升2個(gè)百分點(diǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期，澳門(mén)博彩監(jiān)管政策趨嚴(yán)，海外博彩市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。