海通國際發(fā)布研報稱，維持百濟(jì)神州(06160)“優(yōu)于大市”評級，維持FY26/27營收預(yù)測64億/71億美元，略微調(diào)整FY26/27的歸母凈利潤預(yù)測至6.1億/10.4億美元，該行使用現(xiàn)金流折現(xiàn)(DCF)模型及FY27-FY35的現(xiàn)金流進(jìn)行估值。基于WACC9%，永續(xù)增長率4.0%(均不變)，對應(yīng)目標(biāo)價212.09港元。

　　海通國際主要觀點如下：

　　2025業(yè)績快報

　　2025年百濟(jì)神州實現(xiàn)收入53.4億美元(同比+40%)，其中產(chǎn)品收入52.8億美元，符合該行預(yù)測(52.7億美元)，略超此前管理層指引的50-53億美元。歸母凈利潤2.9億美元，實現(xiàn)年度經(jīng)常性業(yè)務(wù)扭虧。管理層預(yù)計2026年公司將實現(xiàn)收入62-64億美元，實現(xiàn)GAAP經(jīng)營利潤7-8億美元。

　　澤布替尼放量符合預(yù)期，美國市場增長強(qiáng)勁

　　澤布替尼：全年實現(xiàn)收入39.3億美元(同比+49%)。其中，美國銷售28億美元(同比+45%)，歐洲銷售6.0億美元(同比+66%)，中國銷售3.4億美元(同比+33%)。4Q25澤布替尼實現(xiàn)收入11.5億美元(環(huán)比+10%，同比+38%)。

　　替雷利珠單抗：全年實現(xiàn)收入7.4億美元(同比+19%)，4Q25實現(xiàn)收入1.8億美元(同比+18%)。

　　合作產(chǎn)品中國銷售：全年實現(xiàn)收入6.2億美元(同比+20%)，主要得益于地舒單抗和貝林妥歐單抗的增長。

　　2026催化劑豐富

　　1H26百濟(jì)神州重點催化劑包括：索托克拉用于R/RMCL在美國獲批;澤布替尼用于1LMCL的三期進(jìn)行期中分析;CDK4預(yù)計啟動1LHR+HER2-BC的III期臨床;BTKCDAC用于中重度自發(fā)性蕁麻疹1b期預(yù)計讀出數(shù)據(jù)。

　　2H26百濟(jì)神州重點催化劑包括：遞交BTKCDAC基于2期臨床R/RCLL適應(yīng)癥的加速批準(zhǔn)申請;啟動索托克拉三藥聯(lián)用，用于2L+多發(fā)性骨髓瘤的III期臨床;BGB-B2033(GPC3x41BB)預(yù)計啟動用于胃腸道癌的潛在注冊性II期研究;BGB-45035(IRAK4CDAC):類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎的I/II期數(shù)據(jù)預(yù)計讀出

　　風(fēng)險提示

　　商業(yè)化不及預(yù)期風(fēng)險;研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險;行業(yè)政策風(fēng)險;地緣政治不確定性。