東吳證券股份有限公司曾朵紅,郭亞男,胡雋穎近期對(duì)德力佳（603092）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《風(fēng)電齒輪箱領(lǐng)軍者，海風(fēng)放量開啟第二曲線》，首次覆蓋德力佳給予買入評(píng)級(jí)。

　　德力佳

　　投資要點(diǎn)

　　全球風(fēng)電齒輪箱領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)業(yè)資本深度加持，盈利能力領(lǐng)跑行業(yè)。公司深耕風(fēng)電主齒輪箱賽道，全球及國(guó)內(nèi)市占率分別為10.4%、16.2%，穩(wěn)居全球第一梯隊(duì)。不同于傳統(tǒng)制造企業(yè)，公司擁有極具稀缺性的股東背景：三一重能(創(chuàng)始股東)、遠(yuǎn)景能源、金風(fēng)科技（002202）三大整機(jī)巨頭齊聚股東名冊(cè)，合計(jì)持股比例高，構(gòu)建了穩(wěn)固的訂單基本盤與技術(shù)研發(fā)的前置優(yōu)勢(shì)。2025年11月公司IPO募資約18.8億元，重點(diǎn)投向高端大兆瓦及海風(fēng)產(chǎn)能，正式開啟資本化新征程。財(cái)務(wù)表現(xiàn)上，公司憑借卓越的費(fèi)用管控(期間費(fèi)用率顯著低于行業(yè))及高毛利產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，2025H1銷售凈利率達(dá)15.8%，遠(yuǎn)超杭齒前進(jìn)（601177）(約4%)及南高齒(約2%)，展現(xiàn)出行業(yè)領(lǐng)先的盈利韌性。

　　海陸共振疊加技術(shù)路線紅利，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化迎來(lái)戰(zhàn)略窗口期。需求端，2025年行業(yè)迎來(lái)裝機(jī)兌現(xiàn)大年，國(guó)內(nèi)陸風(fēng)裝機(jī)達(dá)125GW，海風(fēng)裝機(jī)達(dá)5.6GW，景氣度高。技術(shù)端，海上風(fēng)電加速向“半直驅(qū)(中速傳動(dòng))”路線切換，公司同時(shí)掌握高速與中速核心技術(shù)，且中速產(chǎn)品大扭矩、高可靠性優(yōu)勢(shì)契合海風(fēng)趨勢(shì)。供給端，行業(yè)呈現(xiàn)雙寡頭壟斷格局，但主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手南高齒近期完成董事會(huì)改組，核心管理層經(jīng)歷大幅更迭，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性或面臨過(guò)渡期擾動(dòng)；下游整機(jī)廠出于供應(yīng)鏈安全考量，加速引入“二供”。德力佳作為行業(yè)內(nèi)唯一在技術(shù)、產(chǎn)能、交付上能全面對(duì)標(biāo)龍頭的民營(yíng)勁旅，正迎來(lái)?yè)屨际袌?chǎng)份額、重塑行業(yè)格局的歷史性機(jī)遇。

　　垂直一體化與供應(yīng)鏈國(guó)產(chǎn)化雙輪驅(qū)動(dòng)，極致成本管控構(gòu)筑壁壘。公司通過(guò)IPO募投項(xiàng)目及技改，大幅提升熱處理、精加工等核心工序自制率，2024年外協(xié)加工費(fèi)同比腰斬49.6%，顯著增厚利潤(rùn)。供應(yīng)鏈方面，公司積極推進(jìn)核心原材料軸承的國(guó)產(chǎn)替代，引入瓦軸、洛軸等國(guó)內(nèi)頭部供應(yīng)商，軸承采購(gòu)均價(jià)從2022年的1.66萬(wàn)元/件降至2025H1的0.75萬(wàn)元/件，降幅超50%，成功打破成本剛性。此外，公司大力推廣“集成式”設(shè)計(jì)，相比非集成產(chǎn)品減重33.2%，在提升功率密度的同時(shí)大幅降低鑄件與鋼材消耗，為客戶提供更具競(jìng)爭(zhēng)力的度電成本解決方案。

　　海風(fēng)在手訂單爆發(fā)式增長(zhǎng)，產(chǎn)能釋放與結(jié)構(gòu)優(yōu)化鎖定高成長(zhǎng)。1)海風(fēng)第二曲線確立：截至2024年末，公司海上風(fēng)電在手訂單量達(dá)313臺(tái)，對(duì)應(yīng)金額超6億元，與2024年僅5000萬(wàn)元的海風(fēng)營(yíng)收形成巨大“剪刀差”，預(yù)示2025年海風(fēng)業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)數(shù)倍級(jí)增長(zhǎng)。同時(shí)，公司戰(zhàn)略布局廣東汕頭基地，實(shí)現(xiàn)“臨港生產(chǎn)、就近交付”，大幅降低大部件運(yùn)輸成本。2)產(chǎn)能瓶頸突破：隨著募投項(xiàng)目落地，公司總產(chǎn)能將從4000臺(tái)/年邁向5800臺(tái)/年，且新增產(chǎn)能聚焦8MW+大兆瓦及海風(fēng)高端產(chǎn)品，徹底解決交付瓶頸。3)客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化：截至2025年5月末，在穩(wěn)固金風(fēng)、三一、遠(yuǎn)景等核心客戶的基礎(chǔ)上，公司在明陽(yáng)智能（601615）、東方電氣（600875）、運(yùn)達(dá)股份（300772）等新客戶處的訂單量同比大增1118臺(tái)，客戶多元化布局成型，抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著增強(qiáng)。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025~2027年歸母凈利潤(rùn)分別為8.16/10.77/13.40億元，同比增長(zhǎng)53%/32%/24%，對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)(2月24日)PE分別為33.4/25.3/20.3倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)電行業(yè)裝機(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)格局加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

　　該股最近90天內(nèi)共有3家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)2家，增持評(píng)級(jí)1家。