興業(yè)證券發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，首次覆蓋，給予鳴鳴很忙(01768)“增持”評(píng)級(jí)�？春霉�司作為量販零食頭部公司的增長(zhǎng)潛力，未來(lái)幾年公司盈利彈性有望逐步釋放。預(yù)計(jì)2025/2026/2027年，公司收入分別為634.8/816.8/965.7億元，同比增速分別為61.3%、28.7%、18.2%;歸母凈利潤(rùn)分別為23.1/30.4/40.0億元，同比增速分別為177.5%、31.6%、31.3%。預(yù)計(jì)鳴鳴很忙2026E的PE倍數(shù)為25.3。

　　興業(yè)證券主要觀點(diǎn)如下：

　　公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)為四道環(huán)環(huán)相扣、彼此強(qiáng)化的競(jìng)爭(zhēng)壁壘

　　1)強(qiáng)勢(shì)門(mén)店網(wǎng)絡(luò)：依托成熟加盟體系，公司已構(gòu)筑起兼具廣度與深度的全國(guó)性門(mén)店網(wǎng)絡(luò)。截至2025年11月30日，公司門(mén)店總數(shù)達(dá)21041家;截至2025年9月30日，門(mén)店覆蓋全國(guó)28省、1341個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)，位于縣城鄉(xiāng)鎮(zhèn)的門(mén)店比例達(dá)59%;截至2024年12月31日，公司門(mén)店在中國(guó)所有縣城中覆蓋率約66%。

　　2)供應(yīng)鏈壁壘：公司通過(guò)“直連廠商”的扁平化采購(gòu)和高效的倉(cāng)配物流網(wǎng)絡(luò)(截至2025年11月30日共55個(gè)數(shù)智化倉(cāng)配中心)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)供應(yīng)鏈成本與運(yùn)營(yíng)效率的極致控制，2025年前三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)低至13.4天，截至2024年12月31日，同類(lèi)產(chǎn)品價(jià)格較傳統(tǒng)商超低約25%。

　　3)數(shù)字化壁壘：公司將數(shù)字化技術(shù)深度融入供應(yīng)鏈全鏈路，對(duì)超2萬(wàn)家門(mén)店進(jìn)行精細(xì)化管理。截至2025年9月30日，公司擁有中國(guó)休閑食飲零售品牌中規(guī)模最大的數(shù)字化團(tuán)隊(duì)，自主研發(fā)結(jié)合第三方解決方案嵌入，將數(shù)字化賦能貫穿于選品采購(gòu)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、終端運(yùn)營(yíng)、選址決策等多個(gè)核心環(huán)節(jié)。

　　4)產(chǎn)品矩陣壁壘：公司緊跟前沿趨勢(shì)，依托海量終端數(shù)據(jù)塑造精準(zhǔn)市場(chǎng)洞察，構(gòu)筑品類(lèi)豐富、高質(zhì)價(jià)比、高頻迭代的動(dòng)態(tài)產(chǎn)品矩陣，實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)需求的敏捷響應(yīng)。截至2025年9月30日，公司已與超過(guò)2500家優(yōu)質(zhì)廠商建立合作，在庫(kù)SKU達(dá)3997個(gè)，門(mén)店月均上新數(shù)百款產(chǎn)品，定制產(chǎn)品占比約34%。

　　公司未來(lái)增長(zhǎng)空間清晰，圍繞市場(chǎng)拓展、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和業(yè)態(tài)躍遷等方向，有望打開(kāi)新的增長(zhǎng)天花板

　　具體路徑包括：1)拓市場(chǎng)：短期內(nèi)西北等地區(qū)仍有門(mén)店加密空間，公司通過(guò)“先倉(cāng)后店”供應(yīng)鏈先行策略，加速西北供應(yīng)鏈布局。2)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化：公司推進(jìn)產(chǎn)品矩陣結(jié)構(gòu)優(yōu)化，不斷改善盈利模型，帶動(dòng)毛利率結(jié)構(gòu)性提升，最終驅(qū)動(dòng)凈利率“上臺(tái)階”。海量用戶數(shù)據(jù)沉淀為爆品預(yù)測(cè)提供準(zhǔn)確性支撐，合作定制化爆品的開(kāi)發(fā)潛力已經(jīng)過(guò)市場(chǎng)驗(yàn)證。3)摸索新業(yè)態(tài)：公司當(dāng)前正積極探索以“零食+”為核心的全新業(yè)態(tài)，推廣“趙一鳴省錢(qián)超市”。通過(guò)構(gòu)建“零食+剛需”的融合業(yè)態(tài)，延續(xù)零食品類(lèi)已有的高周轉(zhuǎn)優(yōu)勢(shì)，并提供更加豐富的購(gòu)物選擇。省錢(qián)超市在傳統(tǒng)零食的基礎(chǔ)上，新增日化、潮玩、烘焙、鮮食、低溫凍品等非零食品類(lèi)，這一新業(yè)態(tài)具備盈利提升潛力。

　　財(cái)務(wù)表現(xiàn)驗(yàn)證了公司商業(yè)模式的成功，盈利指標(biāo)高速增長(zhǎng)，供應(yīng)鏈資金周轉(zhuǎn)和風(fēng)險(xiǎn)管控能力卓越

　　1)盈利保持較快增長(zhǎng)：2022-2024年收入復(fù)合增速達(dá)203%，2025前三季度收入達(dá)463.7億元，同比增速達(dá)75.2%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)18.1億元，同比上升240.9%。2)加盟店收入為絕對(duì)支柱：2025年前三季度，加盟店收入占總收入比重高達(dá)98.9%。通過(guò)持續(xù)擴(kuò)大門(mén)店網(wǎng)絡(luò)與提升供應(yīng)鏈周轉(zhuǎn)效率，將成本優(yōu)勢(shì)“讓利”給加盟商，實(shí)現(xiàn)與加盟商利益的深度綁定。3)供應(yīng)鏈資金管理能力卓越：高周轉(zhuǎn)數(shù)字化供應(yīng)鏈搭配成熟加盟管理體系，公司下游加盟店資金回籠效率高，2025年前三季度現(xiàn)金周期僅為4.3天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為9.6天，遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)零售商。公司憑借“超短賬期+現(xiàn)款結(jié)算”模式與供應(yīng)商構(gòu)建共贏關(guān)系，從源頭鎖定成本優(yōu)勢(shì)。4)供應(yīng)鏈與客戶的集中度低：公司的供應(yīng)商與客戶集中度長(zhǎng)期保持較低水平且穩(wěn)步下降，構(gòu)建出廣泛的合作網(wǎng)絡(luò)。5)單店：成熟門(mén)店展現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)韌性，新店爬坡能力優(yōu)秀，驗(yàn)證公司單店模型的可復(fù)制性與持續(xù)優(yōu)化能力。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　開(kāi)店進(jìn)度不及預(yù)期，運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)，食品安全問(wèn)題。