中金發(fā)布研報稱，考慮到玖龍紙業(yè)(02689)自制漿成本紅利漸釋放，上調(diào)FY26-27e凈利潤10%、12%至40、45億元，對應FY26-27P/B0.7x、0.6x;由于板塊周期略修復，該行維持跑贏行業(yè)評級，上調(diào)目標價33%至12港幣，對應FY26-27P/B0.9x、0.8x，隱含31%上行空間。

　　中金主要觀點如下：

　　1HFY26業(yè)績符合前期預告和該行預期

　　公司公告1HFY26業(yè)績：實現(xiàn)凈利潤22.1億元，扣除永續(xù)債利息后歸母凈利潤19.7億元，同比+319%，符合前期預告區(qū)間。

　　噸凈利明顯改善，主要在自制漿上量

　　公司公告期間銷量約1,240萬噸(同比+100萬噸，核心在白卡紙+50萬噸、文化紙+30萬噸);噸紙凈利約160元/噸，同比+120元/噸，該行認為增量核心在自制漿產(chǎn)量爬坡。

　　資本開支略上調(diào);資產(chǎn)負債率五年來首次下滑

　　公司公告已無造紙產(chǎn)能投放，僅剩四條漿線(250萬噸化學漿，新增一條東莞50萬噸擬27Q3落地)，投產(chǎn)地點為天津、重慶、北海、東莞，天津、東莞是傳統(tǒng)箱板瓦楞紙基地，該行認為公司此舉或通過增加本色漿優(yōu)化箱板紙結構，放大傳統(tǒng)黑紙系盈利優(yōu)勢。該行預計公司剩余資本開支100億元內(nèi)，于27Q3收尾，公司略上調(diào)FY26資本開支至125億元(前期指引110億元)。截至1HFY26，公司資產(chǎn)負債率64.7%，同比-1ppt，為過去五年首次下滑;經(jīng)營現(xiàn)金流、資本開支、自由現(xiàn)金流為33億元(同比下滑，主要是應收增多)、52億元、-19億元。

　　黑紙：箱板瓦楞紙平穩(wěn)復蘇

　　該行估算期間噸紙凈利約100元。往前看，該行認為2026年行業(yè)供給基本收尾、需求平穩(wěn)增長，該行看好板塊周期筑底、迎來供需面平穩(wěn)修復行情，近期玖龍各大基地均發(fā)布春節(jié)后50元/噸提價函，公司作為國內(nèi)最大的箱板瓦楞紙龍頭(市占率25%左右)，業(yè)績受益板塊修復彈性明顯。

　　白紙：自制漿產(chǎn)量及噸凈利或超預期

　　該行預計1HFY26紙漿產(chǎn)量在200萬噸以上，是此次業(yè)績超預期的核心增量;從紙種拆分來看，考慮到公司自制漿自供率接近100%，該行認為公司相比同行的超額利潤進一步放大，該行預計白紙(會計核算計入紙漿)平均噸凈利在300元以上。

　　風險提示：需求不及預期;漿價大幅波動;資本開支超預期;負債率過高。