國海證券發(fā)布研報稱，預(yù)計網(wǎng)易云音樂(09899)2026-2028年公司收入84.79/91.16/96.99億元，歸母凈利潤20.59/22.74/24.76億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤21.79/24.04/26.17億元，對應(yīng)經(jīng)調(diào)整PE為14/13/12X。網(wǎng)易云音樂為國內(nèi)領(lǐng)先的在線音樂平臺，付費用戶數(shù)持續(xù)增長帶動會員訂閱業(yè)務(wù)收入高增，長期來看公司經(jīng)營杠桿逐步釋放，盈利能力提升�；�于此，維持“買入”評級。

　　國海證券主要觀點如下：

　　經(jīng)調(diào)整營業(yè)利潤同比增長30%+，盈利能力持續(xù)提升

　�。�1）2025年收入77.59億元，主要系對社交娛樂服務(wù)采取了更為審慎的經(jīng)營策略。歸母凈利潤27.48億元，yoy+76.0%；經(jīng)調(diào)整營業(yè)利潤17.34億元，yoy+32.4%，主要系營銷費用、內(nèi)容成本等持續(xù)優(yōu)化；經(jīng)調(diào)整凈利潤28.60億元，yoy+68.2%，其中所得稅費用-6.78億元（2024年所得稅費用489萬元）；剔除掉所得稅抵免的影響后，經(jīng)調(diào)整凈利潤21.82億元，yoy+28.0%。

　�。�2）2025年毛利率35.7%，同比+2.0pct；經(jīng)調(diào)整營業(yè)利潤率22.34%，同比+5.9pct；銷售費用4.09億元。2025年末賬上現(xiàn)金121.75億元，同比+19.2%。

　�。�3）2025H1/H2收入38.27/39.32億元，營業(yè)成本24.35/25.55億元；毛利率36.4%/35.0%，同比+1.4/+2.7pct；經(jīng)調(diào)整凈利率50.9%/23.2%，同比+29.2/+2.1pct。

　　付費用戶數(shù)提升拉動在線音樂訂閱收入增長，內(nèi)容成本/推廣費用優(yōu)化

　�。�1）收入端：①2025年在線音樂業(yè)務(wù)收入59.94億元（yoy+12.0%），其中會員訂閱收入50.53億元（yoy+13.3%），增長主要系用戶體驗、會員權(quán)益升級以及音樂社區(qū)內(nèi)容的持續(xù)豐富，拉動月付費用戶增加。公司MAU保持穩(wěn)定增加，DAU/MAU比例保持在30%以上，同比穩(wěn)步提升。廣告、單曲銷售等其他收入合計9.42億元（yoy+5.2%）。②2025年社交娛樂及其他業(yè)務(wù)收入17.65億元，持續(xù)收縮，聚焦核心音樂業(yè)務(wù)。

　�。�2）成本費用端：2025年內(nèi)容服務(wù)成本37.34億元，占收入的比例為48.1%；推廣及廣告費用2.96億元，采取更加審慎的推廣策略。

　　大力擴充音樂版權(quán)，推出多項AI功能

　�。�1）內(nèi)容方面：①進一步擴充音樂版權(quán)內(nèi)容，引進RBW、StarShip及Shofar Music等K-POP廠牌的新內(nèi)容，補充了李健、張藝興、陳楚生、易烊千璽等華語音樂人的作品。②持續(xù)培養(yǎng)獨立音樂人陣容，截至2025年底，平臺注冊獨立音樂人超100萬名（較2025H1增加約18.1萬名），上傳超過560萬首音樂（較2025H1增加約80萬首）。加強自制內(nèi)容發(fā)展，持續(xù)打造高質(zhì)量、精品化音樂內(nèi)容。

　�。�2）AI功能方面：推出一鍵MV創(chuàng)作的“AI唱歌助手2.0”、個性化播放器背景的“AI神光播放器”、實時把靈感寫成歌的“AI寫歌”，進一步豐富了音樂體驗。

　　風(fēng)險提示：付費用戶增長不及預(yù)期、市場競爭加劇、內(nèi)容成本提升、行業(yè)政策監(jiān)管、版權(quán)到期不續(xù)約、其他娛樂形式的競爭、其他音樂平臺的競爭等風(fēng)險。