海通國(guó)際發(fā)布研報(bào)稱，石藥集團(tuán)(01093)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)已經(jīng)觸底，2026年有望回到上升周期，2027年開始受益于腫瘤和代謝創(chuàng)新產(chǎn)品放量，成藥收入有望提速。石藥集團(tuán)當(dāng)前潛在臨床里程碑收入達(dá)58億美元(約人民幣406億元)，有望在未來(lái)3-5年陸續(xù)增厚公司利潤(rùn)。該行認(rèn)為首付款和里程碑收入將為公司帶來(lái)可持續(xù)的經(jīng)常性收益，并上調(diào)了2027年后的授權(quán)收入預(yù)測(cè)。該行使用現(xiàn)金流折現(xiàn)(DCF)模型及FY27-FY35的現(xiàn)金流進(jìn)行估值�；�于WACC7.9%，永續(xù)增長(zhǎng)率2.5%(均不變)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)13.07港元，并維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

　　海通國(guó)際主要觀點(diǎn)如下：

　　研發(fā)能力多次獲得認(rèn)可，該行看好常態(tài)化里程碑收入夯實(shí)公司基本面

　　近兩年來(lái)石藥集團(tuán)實(shí)現(xiàn)7筆對(duì)外合作交易，涉及首付款總額17.1億美元，潛在里程碑總額超300億美元。公司與全球頂尖藥企阿斯利康三度達(dá)成合作，彰顯石藥集團(tuán)研發(fā)平臺(tái)在全球范圍的影響力與價(jià)值。該行認(rèn)為，加總近60億美元的潛在研發(fā)里程碑將會(huì)在未來(lái)3-5年陸續(xù)增厚石藥集團(tuán)的利潤(rùn)，成為公司常態(tài)化收入的重要組成部分。該行看好石藥集團(tuán)可以持續(xù)以銷售里程碑和銷售凈額分成的方式在整個(gè)藥品生命周期分享經(jīng)濟(jì)效益，賺取創(chuàng)新藥全球化價(jià)值。此外，該行對(duì)石藥集團(tuán)的研發(fā)平臺(tái)充滿信心，看好其細(xì)胞治療、ADC、siRNA、mRNA等技術(shù)平臺(tái)及產(chǎn)品管線有望落地對(duì)外授權(quán)。

　　石藥集團(tuán)的小核酸平臺(tái)管線布局廣泛，期待對(duì)外授權(quán)機(jī)會(huì)

　　該行調(diào)研后發(fā)現(xiàn)，石藥集團(tuán)小核酸平臺(tái)布局了PCSK9、AGT、Lp(a)、ANGPTL3、FXI等肝內(nèi)遞送熱門靶點(diǎn)，涵蓋高血脂、高血壓、抗凝等適應(yīng)癥，且在國(guó)內(nèi)同行中進(jìn)度靠前。肝外遞送上，石藥集團(tuán)申請(qǐng)了一項(xiàng)脂質(zhì)體遞送專利；另外，公司還申請(qǐng)了SOD1-siRNA(治療肌萎縮側(cè)索硬化癥)和Ang2/VEGF-A-siRNA(治療眼部疾病)兩個(gè)專利。該行認(rèn)為，這意味著石藥集團(tuán)可能掌握了神經(jīng)系統(tǒng)遞送和眼部遞送技術(shù)，以及雙靶點(diǎn)小核酸技術(shù)。以其管線和專利厚度判斷，該行認(rèn)為石藥集團(tuán)的小核酸平臺(tái)布局在國(guó)內(nèi)藥企中處于第一梯隊(duì)的水平，看好潛在對(duì)外授權(quán)機(jī)會(huì)。

　　石藥集團(tuán)的雙抗和ADC管線仍存出海潛力

　　 SYS6010(EGFR-ADC)在海內(nèi)外已經(jīng)積累上千人的臨床數(shù)據(jù)，該行認(rèn)為該產(chǎn)品的有效性和安全性上都具備同類最佳潛力。2026年1月，石藥集團(tuán)已經(jīng)在中國(guó)啟動(dòng)了聯(lián)用奧希替尼1線治療非小細(xì)胞肺癌(NSCLC)的三期臨床，并將在年內(nèi)推進(jìn)全球三期臨床(3LEGFRm NSCLC以及2LEGFRwt NSCLC)和國(guó)內(nèi)1線治療EGFRwt NSCLC的I/II期臨床。

　　該行建議重點(diǎn)關(guān)注SYS6010的EGFR野生型NSCLC數(shù)據(jù)和肺癌前線治療數(shù)據(jù)讀出。伴隨更多國(guó)內(nèi)外數(shù)據(jù)的積累，該行認(rèn)為其后續(xù)出海潛力較大。另外公司積極布局PD-1/IL-15融合蛋白以及在ADC管線上布局HER3、B7H3、DLL3等靶點(diǎn)，該行也看好這些早期管線的潛在對(duì)外授權(quán)機(jī)會(huì)。

　　布局最前沿細(xì)胞治療技術(shù)，石藥in vivo CAR-T獲國(guó)內(nèi)首個(gè)臨床批件

　　1月29日，石藥集團(tuán)宣布SYS6055注射液獲得中國(guó)臨床批件，適應(yīng)癥為復(fù)發(fā)/難治侵襲性B細(xì)胞淋巴瘤。SYS6055是國(guó)內(nèi)首款獲批臨床的in vivo CAR-T產(chǎn)品，通過(guò)慢病毒載體在體內(nèi)直接生成靶向CD19的CAR-T細(xì)胞，可特異性識(shí)別和清除靶細(xì)胞，從而達(dá)到治療目的。該行認(rèn)為，與傳統(tǒng)CAR-T產(chǎn)品相比，該產(chǎn)品在成本、可及性和即時(shí)性等方面具備潛在優(yōu)勢(shì)。臨床前研究顯示，該產(chǎn)品可在體內(nèi)特異性生成CAR-T細(xì)胞，具有顯著的抑瘤效果與良好的安全性。該行注意到禮來(lái)在2026年2月以總包24億美元的對(duì)價(jià)收購(gòu)了in vivo CAR-T公司Orna Therapeutics，這可能預(yù)示著MNC已經(jīng)在陸續(xù)布局相關(guān)賽道。該行建議加大對(duì)于石藥in vivo CAR-T產(chǎn)品線關(guān)注。

　　估值

　　該行調(diào)整公司FY25/FY26/FY27收入預(yù)測(cè)至267/289/306億元(FY25/FY26收入預(yù)測(cè)前值為273/301億元)�？紤]到公司2024年底及2025年對(duì)外授權(quán)收入首付款5.1億美元(約人民幣35.7億元)會(huì)分批次確認(rèn)(截至9M25已經(jīng)確認(rèn)金額僅為15.4億元)，本次調(diào)整主要針對(duì)授權(quán)首付款收入確認(rèn)金額。同時(shí)該行調(diào)整FY25/FY26/FY27歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至44/46/53億元(FY25/FY26利潤(rùn)預(yù)測(cè)前值為50/51億元)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，新藥審批風(fēng)險(xiǎn)，藥品商業(yè)化不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)。