浦銀國(guó)際發(fā)布研報(bào)稱，由于網(wǎng)易-S(09999,NTES.US))已達(dá)到轉(zhuǎn)換至香港主要上市的要求，公司正與港交所溝通推進(jìn)相關(guān)事宜，未來有望吸引南向資金流入。考慮到公司新游預(yù)期上線情況，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至236港元/151美元，對(duì)應(yīng)FY26E/FY27E16.8x/15.2xP/E，公司當(dāng)前估值具備吸引力，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　浦銀國(guó)際主要觀點(diǎn)如下：

　　遞延收入維持強(qiáng)勁，實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健

　　公司4Q25實(shí)現(xiàn)凈收入人民幣275億元，同比增長(zhǎng)3.0%；調(diào)整后凈利潤(rùn)71億元。實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)保持穩(wěn)健，遞延收入同比大幅增長(zhǎng)34.1%，環(huán)比增長(zhǎng)5.3%至205億元，創(chuàng)歷史新高。這反映出確認(rèn)周期較長(zhǎng)的游戲收入占比提升，大量現(xiàn)金流水尚未確認(rèn)為當(dāng)期收入，將為后續(xù)業(yè)績(jī)釋放帶來很好的支撐。

　　《遺忘之�！酚�(jì)劃今年三季度上線，期待新產(chǎn)品釋放周期

　　公司4Q25游戲收入同比增長(zhǎng)3.4%，端游表現(xiàn)亮眼，收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。主要游戲產(chǎn)品中，《夢(mèng)幻西游》端游Q4表現(xiàn)強(qiáng)勁，收入創(chuàng)季度和年度歷史新高，其手游亦創(chuàng)年度收入新高，顯示出極強(qiáng)的長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)韌性；《燕云十六聲》全球用戶數(shù)突破8000萬；《漫威爭(zhēng)鋒》獲得多個(gè)全球獎(jiǎng)項(xiàng)。公司游戲產(chǎn)品全球影響力持續(xù)提升，該行預(yù)計(jì)公司未來海外收入占比將逐步提升，成為重要增量貢獻(xiàn)。展望2026年，《遺忘之�！酚�(jì)劃Q3上線，近期測(cè)試反饋積極，該行預(yù)計(jì)有望在暑期檔上線；《無限大》1月封測(cè)數(shù)據(jù)符合預(yù)期，產(chǎn)品仍處于打磨階段，希望實(shí)現(xiàn)全球全平臺(tái)同步上線。隨著新產(chǎn)品臨近，公司有望在今年下半年進(jìn)入新一輪釋放周期。

　　 AI聚焦與業(yè)務(wù)深度集成

　　針對(duì)市場(chǎng)擔(dān)憂的“AI顛覆論”，公司認(rèn)為AI確實(shí)降低了內(nèi)容生產(chǎn)的門檻，但同時(shí)也顯著拉高了頂級(jí)產(chǎn)品的成功門檻。游戲產(chǎn)品不僅是生產(chǎn)力的比拼，還考驗(yàn)產(chǎn)品數(shù)值設(shè)計(jì)、經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)、社交生態(tài)等方面的集成能力。公司的AI投資專注于游戲領(lǐng)域垂直模型，持續(xù)將AI深度融入美術(shù)、策劃和代碼生成等全流程，提升工業(yè)化效率并轉(zhuǎn)化為商業(yè)價(jià)值。該行認(rèn)為公司在數(shù)據(jù)積累和運(yùn)營(yíng)能力方面有著長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)，公司的工業(yè)化整合能力也有望在AI賦能下得到強(qiáng)化。

　　投資風(fēng)險(xiǎn)：游戲表現(xiàn)不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)加劇。