開源證券：維持網(wǎng)易-S“買入”評級 看好老游煥新/新游上線驅動成長
開源證券發(fā)布研報稱，截至Q4末，網(wǎng)易-S(09999)合同負債環(huán)比+5%至205億元，增長動能強勁�；谛掠紊暇�時間預期，當前股價對應PE分別為14.1/12.5/11.6倍，看好老游戲長線運營、新游上線、AI賦能深化共驅成長，維持“買入”評級。
開源證券主要觀點如下：
長線運營激發(fā)經典游戲活力，《燕云十六聲》反映出海實力，在研產品豐富
2025Q4游戲及相關增值服務實現(xiàn)收入220億元（同比+3.4%）；毛利率為70.5%，同比+3.8pct。《夢幻西游》端游Q4及2025全年營收創(chuàng)新高；《天下》連續(xù)五年收入增長，2025.12升級三端互通后，PCU、付費用戶數(shù)等創(chuàng)新高；該行看好公司通過優(yōu)化美術、玩法等激發(fā)經典游戲活力。《燕云十六聲》國服Q4推出周年慶版本后日活與營收創(chuàng)新高，登頂內地iOS游戲暢銷榜，海外于2025.11上線后最高位列Steam全球暢銷榜第二，截至2026.2.11全球玩家數(shù)超8000萬。該行認為《燕云十六聲》海外成功或反映公司已具備“講好中國故事”能力，看好《歸唐》等“國風”大作出海表現(xiàn)�！哆z忘之海》選擇新穎的“航海冒險題材+木偶美學”切入開放世界賽道，截至2026.2.12全網(wǎng)預約量約1534萬，TapTap評分8.8，預計2026Q3上線；派對游戲《星繪友晴天》已獲版號，PC首測數(shù)據(jù)優(yōu)異，預計2026年上線；兩款自走棋游戲在研，其中中式妖鬼題材《妖妖棋》已獲版號；《無限大》1月測試數(shù)據(jù)及玩家反饋符合公司預期，產品將全球/全平臺同步上線。
云音樂用戶粘性提升，看好AI教育/營銷需求持續(xù)驅動有道業(yè)務增長
云音樂Q4收入19.7億元（同比+5%），2025年DAU/MAU、移動端用戶日均時長同比提升，該行看好優(yōu)質內容擴充驅動業(yè)務增長。有道Q4收入15.6億元（同比+17%），其中AI驅動訂閱收入超1億元（同比+80%以上），AI應用營銷需求帶來的廣告收入同比增長超50%，該行看好AI教育/應用營銷需求持續(xù)驅動增長。
風險提示：新游戲上線時間或流水表現(xiàn)不及預期，老游戲流水下滑等風險。
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