海通國(guó)際發(fā)布研報(bào)稱，百威亞太(01876)在中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)歷深度調(diào)整期，短期業(yè)績(jī)承壓于改革陣痛與外部沖擊，但渠道轉(zhuǎn)型已現(xiàn)積極信號(hào)，Q4份額也出現(xiàn)初步改善。該行預(yù)計(jì)公司2026-2028年EPS分別為0.04/0.05/0.05美元(前值為2026/2027年0.05/0.06美元)，考慮到近期市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期提升，且公司作為亞太地區(qū)高端啤酒龍頭享有一定的估值溢價(jià)，將2026年估值倍數(shù)由20x PE上調(diào)至25x PE，目標(biāo)價(jià)7.9港元(不變)，維持“中性”評(píng)級(jí)。

　　海通國(guó)際主要觀點(diǎn)如下：

　　25Q4及全年業(yè)績(jī)：營(yíng)收與利潤(rùn)雙端承壓，中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)顯著弱于行業(yè)

　　公司全年?duì)I收/EBITDA分別為57.6/15.9億美元，同比下滑6.1%/9.8%;Q4營(yíng)收/EBITDA分別為10.7/1.7億美元，同比分別下滑4.2%/24.7%。中國(guó)市場(chǎng)為核心拖累，Q4營(yíng)收/EBITDA同比降11.4%/42.3%，銷量/ASP分別下滑3.9%/7.7%，全年?duì)I收/EBITDA同比下滑11.3%/15.7%。韓國(guó)Q4營(yíng)收持平，ASP低單位數(shù)提升推動(dòng)利潤(rùn)率擴(kuò)張，銷量低單位數(shù)下滑但跑贏行業(yè);韓國(guó)稅務(wù)、新西蘭一次性成本兩大非經(jīng)常性項(xiàng)目影響下，全年歸母凈利潤(rùn)4.89億美元，同比下滑32.1%。現(xiàn)金流保持穩(wěn)健，分紅率提升至153%。

　　中國(guó)市場(chǎng)：行業(yè)量穩(wěn)價(jià)降，公司積極轉(zhuǎn)型，26年改善拐點(diǎn)將至

　　25Q4行業(yè)銷量平穩(wěn)，頭部酒企經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，但過(guò)去兩年行業(yè)ASP提升持續(xù)承壓且邊際減速，高端化受阻。公司作為高端啤酒龍頭，25年為布局即時(shí)零售、O2O等新興渠道加大投入，疊加運(yùn)營(yíng)杠桿階段性弱化，業(yè)績(jī)短期承壓，但核心指標(biāo)已現(xiàn)積極信號(hào)——中國(guó)區(qū)銷量降幅從25Q3的11%收窄至25Q4的3.9%，渠道庫(kù)存金額及周轉(zhuǎn)天數(shù)均同比雙降，渠道調(diào)整成效初顯。26年行業(yè)ASP改善具備多重確定性支撐：反內(nèi)卷、反壟斷等政策落地，將有效提振消費(fèi)信心與消費(fèi)能力，疊加體育大年催化場(chǎng)景化消費(fèi)需求，公司高端化布局與渠道轉(zhuǎn)型紅利有望釋放，業(yè)績(jī)修復(fù)具備堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　2026年管理層提出有機(jī)增長(zhǎng)+無(wú)機(jī)擴(kuò)張+股東回報(bào)三大核心展望，低基數(shù)下業(yè)績(jī)修復(fù)確定性高

　　有機(jī)增長(zhǎng)上，中國(guó)區(qū)聚焦居家渠道高端化與O2O拓展，Core++品類及BEES平臺(tái)釋放紅利;韓國(guó)市場(chǎng)穩(wěn)居行業(yè)第一，提價(jià)接受度優(yōu)于同業(yè)，印度市場(chǎng)高端化戰(zhàn)略深化驅(qū)動(dòng)高增長(zhǎng)，三大核心區(qū)域形成協(xié)同支撐。無(wú)機(jī)擴(kuò)張層面，公司將探索亞太地區(qū)M&A及合作機(jī)會(huì)，充�，F(xiàn)金流為外延增長(zhǎng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。股東回報(bào)方面，高分紅政策保持延續(xù)性，5.6%股息率為股價(jià)構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)安全墊。美元持續(xù)貶值也將形成報(bào)表端正向貢獻(xiàn)，據(jù)模型敏感性分析，美元兌人民幣匯率每貶值0.2，公司收入將提升2%、凈利潤(rùn)提升5%。25年公司歸母凈利潤(rùn)創(chuàng)近八年新低，低基數(shù)疊加外部不利因素出清，26年業(yè)績(jī)修復(fù)確定性較高。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　上行風(fēng)險(xiǎn)1)中國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇快于預(yù)期2)家庭渠道轉(zhuǎn)型成效加速顯現(xiàn)3)美元持續(xù)貶值帶來(lái)報(bào)表增厚4)M&A或戰(zhàn)略合作落地;

　　下行風(fēng)險(xiǎn)1)中國(guó)高端化戰(zhàn)略推進(jìn)不及預(yù)期2)韓國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化或稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)再現(xiàn)3)原材料成本反彈4)改革執(zhí)行不力。