中金公司（601995）發(fā)布研報稱，2026開年以來，港股整體跑輸，尤其是作為“核心資產(chǎn)”的恒生科技表現(xiàn)“墊底”。雖然看似恒指與上證綜指表現(xiàn)差異不大，但寬基指數(shù)本就掩蓋了結構上的較大“方差”，例如元旦后A股迎來17連陽的“開門紅”，相比尤為強勁的景氣賽道，港股卻明顯落后。

　　港股近期回調是基本面依然偏弱情況下，市場擔憂流動性收緊和港股特色結構吸引力下降的共同結果。在整體信用周期震蕩甚至階段走弱的情形下，市場指數(shù)層面空間有限（恒指基準點位28000-29000），機會主要來自景氣結構或指數(shù)意外回撤，因此，從這個角度看，港股近期的疲弱也不難理解。往前看，后市前景也取決于這三個維度的變化：信用周期決定指數(shù)空間，產(chǎn)業(yè)趨勢決定景氣結構的強弱，而流動性則會放大波動。

　　配置方向上，大思路依然是跟隨信用擴張方向，在AI科技、周期、消費和分紅四大領域里，仍以AI科技和周期為主線，這也是當前信用擴張的主要方向。即便大方向明確，也會因情緒資金等因素而波動，正如當前。因此短期內，根據(jù)行業(yè)輪動打分模型，可以關注必需零售、科技硬件、新消費。

　　中金主要觀點如下：

　　2026開年以來，港股整體跑輸，尤其是作為“核心資產(chǎn)”的恒生科技表現(xiàn)“墊底”。雖然看似恒指與上證綜指表現(xiàn)差異不大，但寬基指數(shù)本就掩蓋了結構上的較大“方差”，例如元旦后A股迎來17連陽的“開門紅”，相比尤為強勁的景氣賽道，港股卻明顯落后。

　　圖表：年初至今恒生科技在全球跌幅居前

　　資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

　　1月中旬A股逐步“降溫”后，南向轉為更多關注港股，再加上新消費、有色和互聯(lián)網(wǎng)的催化，共同推動港股的一波走高。但隨后，全球貴金屬動蕩、市場對美聯(lián)儲鷹派的擔憂，中美科技龍頭“逆風”，使得港股承受了來自風險偏好、流動性和結構上的三重壓力。2月以來，恒生指數(shù)下跌3%（vs. 上證指數(shù)和標普500小幅下跌1.3%和0.1%），恒生科技下跌6.5%（vs. 科創(chuàng)50和納斯達克下跌5.8%和1.8%），跌至去年7月以來新低，自10月高點回撤接近20%。

　　面對近期的波動，尤其是恒生科技的快速回調，很多投資者都擔心市場的邏輯和趨勢是否被破壞，強勢的科技和有色還能繼續(xù)配置。我們在本文中重點回答幾個問題，港股為何跑輸，何時才能跑贏？市場調整到位了嗎？應該如何操作和應對？

　　港股為何跑輸？流動性收緊擔憂、特色結構拖累，宏觀基本面偏弱

　　2025年以來，美A港三地以季度維度切換輪動，呈現(xiàn)此消彼長的“蹺蹺板”效應：一季度DeepSeek引領中國資產(chǎn)重估，恒生科技領跑；二季度美國對等關稅后，美股依靠AI龍頭業(yè)績與資本開支超預期支撐漲幅，港股新消費和創(chuàng)新藥啟動，但恒生科技未能收復3月高點，表現(xiàn)落后于美股；三季度國內存款“活化”、資金入市，疊加中美映射邏輯下的科創(chuàng)算力行情，A股后來居上，南向資金逐漸轉弱；9月“寬松交易”升溫、中國互聯(lián)網(wǎng)龍頭AI敘事強化，港股一度領先，但10月后由于港股特色結構并非市場關注焦點（分紅、互聯(lián)網(wǎng)、新消費和創(chuàng)新藥），且海外美債利率居高不下、港股IPO節(jié)奏加快，港股再度落后。

　　圖表：近期港股市場整體跑輸

　　資料來源：中金公司研究部

　　回顧看，港股在“跑贏”與“跑輸”間循環(huán)往復，并非毫無規(guī)律，行情切換邏輯根植于基本面、流動性、特色結構三個維度。當流動性收緊、特色結構不受關注或基本面偏弱時，港股往往跑輸，反之跑贏。2月以來，港股尤其是恒生科技大跌，也正源自這三方面的變化：

　　市場擔憂流動性收緊：特朗普提名“相對鷹派”且支持縮表的沃什為新任美聯(lián)儲主席，投資者擔憂全球流動性趨緊。這一預期直接沖擊了對流動性高度敏感的各類資產(chǎn)，恒生科技、納斯達克和比特幣等同步疲軟印證了這一影響。沃什支持降息，但其支持縮表的姿態(tài)使得降息沿著利率曲線往長端傳導的效果被部分抵消，曲線或因此變陡。不論是基于歷史經(jīng)驗還是邏輯分析，美債長端利率對港股的邊際影響均更為顯著：美債10s2s期限利差與恒指走勢整體負相關，且盈利兌現(xiàn)靠后、對長期貼現(xiàn)率敏感的新經(jīng)濟板塊在港股占比較大。

　　圖表：美債長端利率對港股影響更大

　　資料來源：中金公司研究部

　　市場重新評估AI資本開支敘事邏輯，權重股“逆風”拖累科技板塊表現(xiàn)：近期貴金屬市場劇烈波動壓制全球風險偏好。市場情緒本就脆弱，內外消息面的擾動則加劇了港股波動。1）外部看，美股財報季中投資者對科技龍頭AI資本開支的態(tài)度出現(xiàn)分歧，此前“AI資本開支越大則獲益越多”的線性敘事被質疑，不論是AI能力和商業(yè)化進展領先的谷歌和微軟，還是云業(yè)務承壓的亞馬遜，市場開始擔憂其AI資本開支的超預期上行會影響公司的現(xiàn)金流和投資回報，美國科技股的波動也映射到了港股的對應標的。2）內部看，騰訊因AI資本開支相對克制，部分投資者解讀為可能錯失行業(yè)窗口，互聯(lián)網(wǎng)相關服務增值稅調整的傳言也有擾動，騰訊上周近10%的跌幅拖累板塊表現(xiàn)；同時，春節(jié)期間阿里、百度、騰訊為提升用戶活躍度大規(guī)模派發(fā)紅包，市場認為更多是短期KPI導向行為，與核心AI能力構建關聯(lián)有限，反而令投資者擔憂企業(yè)盈利[1]。

　　基本面偏弱下港股通常跑輸：恒生指數(shù)/滬深300的相對收益與中國制造業(yè)PMI走向正相關，1-2月制造業(yè)PMI環(huán)比下降0.8ppt至49.3，低于市場預期�；�本面修復仍需政策持續(xù)發(fā)力，不過當前政策總量刺激意愿不強，更注重結構、節(jié)奏和效率。12月新增社會融資規(guī)模同比少增6460億元、廣義財政支出同比下降0.7%，信貸和財政支持均弱于去年同期。

　　圖表：1-2月制造業(yè)PMI環(huán)比下降0.8ppt至49.3，低于市場預期

　　資料來源：中金公司研究部

　　港股后市展望？信用周期決定指數(shù)空間，產(chǎn)業(yè)趨勢決定結構強弱，流動性放大波動

　　港股近期回調是基本面依然偏弱情況下，市場擔憂流動性收緊和港股特色結構吸引力下降的共同結果。我們在此前的研報中強調，在整體信用周期震蕩甚至階段走弱的情形下，市場指數(shù)層面空間有限（恒指基準點位28000-29000），機會主要來自景氣結構或指數(shù)意外回撤，因此，從這個角度看，港股近期的疲弱也不難理解。

　　往前看，后市前景也取決于這三個維度的變化：信用周期決定指數(shù)空間，產(chǎn)業(yè)趨勢決定景氣結構的強弱，而流動性則會放大波動。

　　信用周期決定指數(shù)空間。受收入預期偏弱、回報與成本倒掛問題影響，私人部門傳統(tǒng)需求仍有不足，高基數(shù)下2026年私人社融脈沖或繼續(xù)走弱，作為對沖的財政若僅是維持2025年的支持力度，廣義財政赤字脈沖也大概率將繼續(xù)走低。基準情形下，若政策僅發(fā)揮托底作用，2026年仍將轉向信用周期震蕩放緩但產(chǎn)業(yè)趨勢延續(xù)。往前看，兩會對政策總量和方向的定調是關鍵。2026年地方兩會分省加權平均GDP增速目標從去年的5.3%小幅下調至5.1%[2]，后續(xù)政策效果需關注兩個維度：一是看總量上是否大舉發(fā)力，二是看結構上是否會向提振內需（如收入、社保）和緩釋系統(tǒng)性風險（如化債、收儲）傾斜。若政策僅發(fā)揮托底作用，中國信用周期大概率震蕩走弱，指數(shù)空間有限。如果財政大舉發(fā)力，且進一步向內需與兜底居民資產(chǎn)負債表傾斜，基本面或加快修復，以支撐指數(shù)表現(xiàn)。

　　圖表：2026年信用周期或震蕩走弱

　　資料來源：中金公司研究部

　　圖表：12月財政赤字同比修復

　　資料來源：中金公司研究部

　　產(chǎn)業(yè)趨勢決定結構強弱。作為港股特色的分紅、科技、消費和周期四類板塊，港股科技以互聯(lián)網(wǎng)和AI模型為主，硬件占比較��；消費特色主要在新消費上；強周期板塊以龍頭公司主導，權重小于A股；分紅板塊較A股股息率更高，具有防御屬性，因此支撐港股和估值彈性的主要是科技（尤其是AI）和新消費板塊。近期關于新技術沖擊舊技術商業(yè)模式、AI泡沫的討論再度增多，我們判斷AI的長期產(chǎn)業(yè)趨勢依然存在，持續(xù)投入或是必然選擇，只是結構會進一步走向分化，若港股頭部科技企業(yè)能找到契合企業(yè)自身能力和發(fā)展節(jié)奏的投入方式，港股向上修復的空間和確定性或會更大。

　　圖表：若頭部科技企業(yè)能找到契合企業(yè)自身能力和節(jié)奏的投入方式，向上修復空間或更大

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　流動性放大短期波動。港股作為離岸市場，對外部流動性更為敏感，因此外資和南向都會起到短期強化趨勢的作用。1）雖然難以在短期做到縮表，但沃什的“相對鷹派”依然影響情緒，后續(xù)相關進展仍需密切關注，若美聯(lián)儲重新注入寬松信號，港股將更為受益。2）國內方面，在整體宏微觀流動性依然充裕的大環(huán)境下，港股相比A股市場存在一定資金的蹺蹺板效應，即A股的強勢將分散南向注意力，如去年三季度以來，反之亦然，如去年上半年。3）港股IPO依然活躍，當前超過400家公司處于港股IPO申請?zhí)幚碇谢蛲ㄟ^聆訊的狀態(tài)[3]，且2026年將有不少大型IPO解禁期陸續(xù)到來，目前已知2026年上半年預計解禁超過4500億港幣，我們認為或對港股資金面造成擾動。

　　圖表：存款入市取決于居民負債壓力是否可控、股市收益風險比是否有吸引力

　　資料來源：中金公司研究部

　　圖表：今年上半年預計解禁4500億港幣以上

　　資料來源：中金公司研究部

　　短期看，考慮到市場對于沃什上臺的反應過大、AI泡沫和舊技術應用坍塌擔憂尚不足以改變長期科技產(chǎn)業(yè)趨勢、港股市場內部關于互聯(lián)網(wǎng)增值稅的消息也缺乏直接證據(jù)，市場或有超調，回撤后短期可能存在向上修復空間。中期看，基準情形下，我們判斷港股盈利增長3-4%與景氣結構主線情緒修復，或推動恒指中樞上行至28,000-29,000點左右。

　　A股與港股如何選擇？A股在基本面與流動性上更強，港股優(yōu)勢在特色結構

　　A股在整體基本面與流動性上的確要好于港股，但是港股的優(yōu)勢更多在特色結構，因此我們建議結構先于市場。

　　1) 基本面A股強于港股�；鶞是樾蜗轮袊�信用周期震蕩走弱，A股受益于更多科技硬件、制造外需、PPI走高和反內卷受益的周期板塊，今年盈利預計增速略高于港股，我們自上而下測算2026年港股盈利增速預計為3-4%（非金融增長6-7%，金融預計零增長），可能略低于A股的4-5%（非金融增長8%，金融增長1.6%）。

　　2) 流動性A股擾動也較少。內部存款“活化”入市對A股的支持更為直接，且A股對外部美聯(lián)儲政策變化沒有港股那么敏感。此外，A股的活躍與否還直接決定了南向資金的流入強弱。短期看，A股控節(jié)奏意圖仍在，且臨近春節(jié)缺乏明顯催化劑。反觀港股，則有假期突然拉升的“傳統(tǒng)”，2021年以來春節(jié)期間港股平均上漲2%。

　　圖表：南向資金的強弱受A股表現(xiàn)影響

　　資料來源：中金公司研究部

　　圖表：近五年春節(jié)期間港股平均上漲2%

　　資料來源：中金公司研究部

　　3) 港股特色結構稀缺吸引力更關鍵，產(chǎn)業(yè)層面若有催化，港股或有跑贏機會。分紅、互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥、新消費四大特色板塊，在A股較為稀缺�；ヂ�(lián)網(wǎng)大廠的平臺優(yōu)勢、創(chuàng)新藥的研發(fā)管線、新消費的品牌價值以及高分紅板塊的穩(wěn)健回報，也具備長期配置價值。以上特色板塊若能迎來催化，結合權重股對指數(shù)的支撐，港股或能階段性跑贏A股。

　　行業(yè)配置框架？信用周期決定方向，基本面和資金面決定輪動

　　2025年以來，板塊不斷輪動是港股的突出特征，但因整體信用擴張且國內外流動性充裕，市場整體beta較強、指數(shù)漲幅也較為可觀。但2026年，信用周期大概率震蕩走弱，外部流動性或有波動，指數(shù)層面空間有限，漲幅或主要靠特色結構貢獻，因此更凸顯結構性機會的重要性。那么，應該如何構建板塊配置和輪動的框架？

　　整體上，根據(jù)信用周期選擇方向。我們使用以下指標觀測信用周期：1）廣義財政赤字脈沖：衡量政府信用擴張，用廣義財政赤字同比變化占GDP比重測算；2）私人部門社融脈沖：衡量私人信用擴張，用私人部門新增社融同比變化占GDP比重測算，反映實體融資需求和信貸投放強度。根據(jù)信用擴張的不同階段，實行不同的配置策略：1）當信用周期收縮（意味著大部分資產(chǎn)沒有回報），能提供固定回報的資產(chǎn)如債券和分紅會受到青睞；2）若信用周期整體修復，則體現(xiàn)為順周期和泛消費的全面牛市；3）極端情況下若連固定回報資產(chǎn)都被惡性通脹所侵蝕，那么只剩下黃金是唯一選擇；4）當信用周期局部修復時，則會體現(xiàn)為結構型行情。

　　圖表：科技和周期依然是主線

　　資料來源：中金公司研究部

　　不過即便大方向明確，依然不乏輪動，2025年科技到消費再到創(chuàng)新藥的輪動就尤為明顯。在整體回報有限的情況下，資金會集中涌入，導致短期透支，再轉向下一個機會，這也使得把握輪動節(jié)奏同樣關鍵。對此，我們從基本面和資金交易兩個維度觀察：基本面分析基于盈利和估值，判斷行情能否持續(xù)并篩選有配置價值的板塊；資金交易指標反映市場博弈結果，用于把握資金進出的節(jié)奏。

　　圖表：板塊配置框架：跟隨信用擴張的方向，從基本面和交易維度把握輪動節(jié)奏

　　資料來源：中金公司研究部

　　具體來看：

　　指標選擇：1）基本面維度，關注盈利和估值。盈利層面包括動態(tài)EPS同比增速、預期凈利潤率與預期ROE的邊際變化。估值層面觀察動態(tài)PE和風險溢價的歷史分位數(shù)，結合盈利趨勢判斷板塊當前定價是否充分反映預期。2）資金交易維度，分析南向資金增減持、交易擁擠度、賣空和相對強弱指標RSI。南向資金增減持驗證基本面是否已被資金接受；板塊交易擁擠度（成交額占比/流通市值占比）衡量投資者持倉是否過于集中；賣空成交占比反映市場情緒；相對強弱指標RSI刻畫板塊動量狀態(tài)。

　　圖表：流動性充裕、依賴敘事和催化的階段，資金可能會先于基本面變化

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　數(shù)據(jù)處理：以GICS二級行業(yè)和港股重點關注領域（互聯(lián)網(wǎng)、電商、新消費、創(chuàng)新藥等）為研究對象，使用各指標月度數(shù)據(jù)的歷史分位數(shù)作為衡量標準。測算時，對盈利估值偏中長期的基本面指標以3年為周期滾動計算歷史分位數(shù)，對資金和交易層面的指標則縮短窗口至1年維度。獲得各板塊、各指標的歷史分位數(shù)后，參考信息比率ICIR和歷史回測效果對各指標賦權，再進行打分。

　　回測效果：這一框架基于基本面和資金交易兩個維度的指標搭建，首要目的是能夠觀察各板塊當前所處位置，同時嘗試指導后續(xù)配置策略�；�于每月打分結果指導下一個月的行業(yè)配置策略，即下個月等權配置分數(shù)最高的四個GICS二級行業(yè)，2019年初至今該策略累計收益達到103%，大幅跑贏同期MSCI中國指數(shù)11%的漲幅，該策略可能具備一定參考價值。

　　圖表：行業(yè)配置策略累計收益大幅超過MSCI中國指數(shù)

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　當前的配置思路？關注必需零售、科技硬件、新消費；金融、生物科技，有色等待時機

　　配置方向上，大思路依然是跟隨信用擴張方向，在AI科技、周期、消費和分紅四大領域里，仍以AI科技和周期為主線，這也是當前信用擴張的主要方向。

　　但正如上文所說，即便大方向明確，也會因情緒資金等因素而波動，正如當前。因此短期內，根據(jù)我們的行業(yè)輪動打分模型，可以關注必需零售、科技硬件、新消費。

　　我們從基本面和資金交易兩個維度打分：1）基本面維度衡量各板塊的估值盈利性價比，得分越高說明盈利修復預期越高，且估值和風險溢價積極但不極端；2）資金交易維度刻畫各板塊交易結構的健康程度，得分越高說明資金活躍但不至于過熱，得分較低意味著流動性不足或交易過于擁擠。

　　圖表：板塊各維度打分一覽：必需零售、科技硬件、新消費得分較高

　　注：使用各指標月度數(shù)據(jù)的歷史分位數(shù)作為衡量標準。測算時，對盈利估值偏中長期的基本面指標以3年為周期滾動計算歷史分位數(shù)，對資金和交易層面的指標則縮短窗口至1年維度。獲得歷史分位數(shù)后，參考信息比率ICIR和歷史回測效果對各指標賦權打分。

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　圖表：基于基本面和交易維度，短期建議關注必需零售、科技硬件、新消費

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　基本面強，資金適中：優(yōu)先布局�；�本面和資金交易維度得分均高，說明這些板塊具有較高配置價值，即盈利修復明確、估值與風險溢價不極端、受到資金關注但尚未出現(xiàn)明顯擁擠。這一區(qū)域主要集中在必需零售、科技硬件、新消費、媒體娛樂、交通運輸板塊，同時具備中期邏輯與短期可交易性，其中必需零售、科技硬件、新消費綜合打分較高，是當前行業(yè)配置中可以優(yōu)先布局的方向。

　　基本面強，資金偏低：持續(xù)關注但等待時機�；�本面打分較高，但交易維度打分偏低的行業(yè)，包括金融、生物科技、半導體、有色金屬等，這些行業(yè)估值不貴且基本面改善，因此中長期邏輯成立，但短期或是因趨勢尚未確認而資金關注不足，或是過于擁擠、交易過熱，更適合作為中期底倉或左側配置，而非短線加倉方向。

　　基本面弱，交易活躍：短期交易機會。資金交易維度配置價值高、但基本面打分偏低，如房地產(chǎn)、能源、軟件服務、耐用消費品、食品飲料煙草等，這些板塊階段性受到資金追逐，交易活躍且不至于過熱，但估值盈利性價比偏低，盈利修復不足，更偏向事件或情緒驅動的交易機會，持續(xù)性和中長期配置屬性相對有限。近期地產(chǎn)等國內政策態(tài)度的邊際變化使得消費和地產(chǎn)板塊情緒改善，政策催化帶來交易性機會。往前看，短期波動較大加上春節(jié)臨近的各種數(shù)據(jù)和敘事下，或促使部分資金去消費騰挪避險。

　　基本面弱，交易也弱：暫時回避�；�本面和資金交易層面均缺乏吸引力，說明既沒有明確的盈利改善或估值安全邊際，交易結構也不夠健康，處于流動性不足或過熱階段，如部分資本品、汽車及零部件、電商、家庭用品等，這些板塊短期缺乏催化，處于被動等待基本面拐點的階段。