14%。這是東鵬飲料（605499）2月3日赴港上市的H股折價(jià)率，也是繼寧德時(shí)代（300750）之后，A股公司赴港上市的第二低折價(jià)紀(jì)錄，這與2015年以來(lái)平均約33%的折價(jià)水平相比，已顯著收窄。

　　與此同時(shí)，AH股的整體價(jià)差也正在收窄。恒生滬深港通AH股溢價(jià)指數(shù)從2024年2月161.36點(diǎn)的近十年高位，一路下行至2026年2月6日的119.44點(diǎn)，基本回到了2019年約120點(diǎn)的水平。

　　（AH溢價(jià)指數(shù)近5年的變化情況 圖源：財(cái)經(jīng)M平方）

　　“本輪AH溢價(jià)收斂的核心或在于港股市場(chǎng)流動(dòng)性折價(jià)得到修復(fù)。”中歐基金國(guó)際港股投資總監(jiān)羅佳明對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。他認(rèn)為，南向資金參與度提升、弱美元環(huán)境以及港股盈利改善是推動(dòng)流動(dòng)性修復(fù)的三大因素。

　　南向資金：價(jià)差收窄的“壓艙石”

　　“歷史上，AH溢價(jià)收斂多伴隨南向參與度提高，反映南向資金作為港股市場(chǎng)的主要參與者之一，能夠階段性改善港股市場(chǎng)的流動(dòng)性，推動(dòng)AH溢價(jià)收斂�！绷_佳明指出，“本輪南向成交占全市場(chǎng)比重突破新高。2025年8月一度接近30%�！�

　　據(jù)數(shù)據(jù)，2025年南向資金全年凈流入高達(dá)1.4萬(wàn)億港元，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。進(jìn)入2026年，這一勢(shì)頭不減，截至2月6日，南向資金從2026年開(kāi)年以來(lái)已累計(jì)凈流入超1200億港元。

　　據(jù)中金公司（601995）研報(bào)，南向資金主要通過(guò)三大機(jī)制共同作用，改變AH股的定價(jià)邏輯：首先是流動(dòng)性改善。長(zhǎng)期以來(lái)，A股與港股市場(chǎng)存在顯著的流動(dòng)性差異。截至2025年6月，A股市場(chǎng)的年化換手率高達(dá)373%，而港股僅為105%，不足A股的三分之一。南向資金作為一股強(qiáng)大的增量資金，其持續(xù)流入顯著改善了港股市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況，縮小了兩地市場(chǎng)的流動(dòng)性差距。

　　其次是投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化。與A股市場(chǎng)以散戶(hù)為主（持股占比54%）的結(jié)構(gòu)不同，一直以來(lái)港股市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主。隨著南向資金的成交占比從2024年初的20%提升至35%左右，內(nèi)地資金在港股的定價(jià)權(quán)顯著增強(qiáng)，這在很大程度上改變了港股原有的估值邏輯。

　　龍頭“倒掛”：全球資金的“偏愛(ài)”

　　在整體價(jià)差收窄的背景下，部分龍頭股甚至出現(xiàn)了H股價(jià)格高于A股的“倒掛”現(xiàn)象。

　　截至2026年2月6日，共有4家A+H公司出現(xiàn)H股溢價(jià)，其中寧德時(shí)代H股溢價(jià)高達(dá)22.31%，招商銀行H股溢價(jià)為8.19%。這些公司多為各自行業(yè)的龍頭，且具備全球競(jìng)爭(zhēng)力。

　　“倒掛主要是個(gè)股特征�！绷_佳明分析稱(chēng)，“外資對(duì)于部分全球競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的個(gè)股，會(huì)給予更慷慨的估值定價(jià)�！�

　　羅佳明表示，在資金偏好上，外資或更偏好基本面較好的標(biāo)的，其持倉(cāng)占比越高，AH溢價(jià)或越低。從中介機(jī)構(gòu)持倉(cāng)上看，國(guó)際中介機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比與個(gè)股ROE呈正相關(guān)關(guān)系，與AH溢價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

　　摩根大通中國(guó)內(nèi)地及香港股票策略研究主管劉鳴鏑認(rèn)為，外資買(mǎi)方合規(guī)及風(fēng)控要求會(huì)導(dǎo)致外資資金流入偏好港股的行業(yè)龍頭。她對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，不少海外主動(dòng)基金的投資范圍涵蓋港股，但未必涵蓋A股。直接投資A股需應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，需要額外的內(nèi)部的法務(wù)與風(fēng)控審批流程。對(duì)此類(lèi)基金而言，如港股行業(yè)龍頭公司的估值與全球同類(lèi)股票相比仍有折價(jià)，他們?cè)敢獬惺軐?duì)A股的一定溢價(jià)。

　　星展銀行北亞區(qū)首席投資總監(jiān)楊政齡對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，個(gè)股的稀缺性或所處行業(yè)的技術(shù)周期，也可能導(dǎo)致其出現(xiàn)H股溢價(jià)。他認(rèn)為，一些公司在港股市場(chǎng)是獨(dú)特標(biāo)的，自然會(huì)吸引資金追捧。

　　港股的馬太效應(yīng)

　　龍頭股受到追捧，而中小市值公司則面臨不同的境遇，這種估值分化正是AH公司“馬太效應(yīng)”的直觀(guān)體現(xiàn)。

　　這點(diǎn)從IPO市場(chǎng)的定價(jià)便可看出。記者觀(guān)察發(fā)現(xiàn)，AH公司的發(fā)行市值越小，折價(jià)幅度越大。最近上市的AH項(xiàng)目，發(fā)行市值低于百億港元的，一般折價(jià)50%左右發(fā)行，百億規(guī)模的折價(jià)30%左右發(fā)行，千億規(guī)模的大多折價(jià)15%-20%左右發(fā)行，而萬(wàn)億規(guī)模的寧德時(shí)代僅折價(jià)7%左右發(fā)行。

　　馬太效應(yīng)廣泛存在于港股市場(chǎng)中。截至2024年底，519只恒生綜指成份股的年度成交額達(dá)到24萬(wàn)億港元，即22.5%的公司占據(jù)近75%的市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　開(kāi)源證券在此前的研報(bào)中指出，A股成交相對(duì)港股更為活躍，因而港股則存在流動(dòng)性折價(jià)。另一方面，投資者結(jié)構(gòu)和偏好的不同使得A股在部分類(lèi)型股票尤其是小盤(pán)股、題材股上的流動(dòng)性更高，而港股在小盤(pán)股的流動(dòng)性更差，因此港股的估值、尤其是小盤(pán)股的估值上相對(duì)A股往往存在較大折價(jià)。

　　除了龍頭股與小盤(pán)股之間的分化，AH價(jià)差在行業(yè)中也出現(xiàn)分化。

　　羅佳明表示，年初至今，半導(dǎo)體、可選消費(fèi)零售等行業(yè)AH溢價(jià)收斂幅度較大，而傳媒、化工等行業(yè)溢價(jià)走闊更明顯。絕對(duì)水平上看，電氣設(shè)備、家電、醫(yī)藥生物等行業(yè)的AH溢價(jià)率較低，而造紙與包裝、企業(yè)服務(wù)等行業(yè)溢價(jià)率較高。

　　“AH的價(jià)差實(shí)時(shí)波動(dòng)， 但總體而言， 當(dāng)紅題材類(lèi)的如創(chuàng)新、材料或業(yè)績(jī)超預(yù)期的個(gè)股及子行業(yè)，AH價(jià)差會(huì)收窄”，劉鳴鏑觀(guān)察到。當(dāng)一個(gè)投資主題同時(shí)獲得A股和港股投資者青睞時(shí)，內(nèi)地資金會(huì)進(jìn)入估值較低的港股，使得兩地價(jià)差縮小。內(nèi)地股市偏好中小盤(pán)，港股偏好中大盤(pán)，與海外新興市場(chǎng)偏好中小盤(pán)，成熟市場(chǎng)偏好中大盤(pán)，是一致的。

　　對(duì)于AH價(jià)差未來(lái)的發(fā)展，中金公司的研報(bào)指出，隨著互聯(lián)互通機(jī)制的進(jìn)一步完善和內(nèi)地資金全球配置需求的增加，AH價(jià)差整體收窄和結(jié)構(gòu)性分化的趨勢(shì)明確。優(yōu)質(zhì)龍頭股的“倒掛”現(xiàn)象可能成為常態(tài)，而內(nèi)地資金對(duì)港股的定價(jià)權(quán)也將得到進(jìn)一步鞏固。

　　“隨著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化，AH溢價(jià)的觀(guān)念將開(kāi)始淡化。一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)因素是上市規(guī)則的調(diào)整，允許成長(zhǎng)型企業(yè)在香港上市，從而將更多優(yōu)質(zhì)、高增長(zhǎng)公司推向全球機(jī)構(gòu)投資者�！比疸y財(cái)富管理亞太區(qū)首席投資總監(jiān)陳敏蘭對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

　　劉鳴鏑表示，港交所推出的雙柜臺(tái)模式允許內(nèi)地投資者用人民幣直接投資港股，亦即港股用人民幣報(bào)價(jià)及減少換匯環(huán)節(jié)。目前該機(jī)制覆蓋的股票數(shù)量非常有限。若未來(lái)其范圍得以擴(kuò)容，則可能進(jìn)一步收窄AH股兩地市場(chǎng)的估值折價(jià)。（實(shí)習(xí)生金穎、張藝寧對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）