信達(dá)證券（601059）股份有限公司唐愛金,曹佳琳近期對(duì)山外山進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《公司深度報(bào)告：血透機(jī)國產(chǎn)龍頭，“進(jìn)口替代+出海+耗材放量”驅(qū)動(dòng)成長》，首次覆蓋山外山給予買入評(píng)級(jí)。

　　山外山(688410)

　　本期內(nèi)容提要:

　　山外山作為血凈設(shè)備國產(chǎn)龍頭，依托“設(shè)備+耗材+服務(wù)”全產(chǎn)業(yè)鏈布局實(shí)現(xiàn)高增長(2019-2023年?duì)I收CAGR48.40%)，2025年重歸增長軌道(前三季度營收同比+39.79%)。以血液凈化設(shè)備為主導(dǎo)，耗材自產(chǎn)化推進(jìn)疊加規(guī)模效應(yīng)優(yōu)化成本，海外出口加速增長助力公司業(yè)務(wù)高增長。

　　1、我國血透器械市場2030年規(guī)模有望超500億元，醫(yī)共體建設(shè)等政策驅(qū)動(dòng)潛在需求增長，利好山外山國產(chǎn)血透機(jī)龍頭進(jìn)口替代加速。

　　中國終末期腎病(ESRD)患者基數(shù)龐大且增速高于全球平均水平，2023年達(dá)412.59萬人(2019-2023年CAGR8.07%)，但治療率僅29.6%(2023年)，低于國際水平，血液透析需求空間廣闊。血透器械市場2030年規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)515億元。政策端要求促進(jìn)國產(chǎn)醫(yī)療裝備迭代，并指出“2025年底前確保所有常住人口超10萬的縣均能提供血液透析服務(wù)”，強(qiáng)制配置要求(如縣級(jí)醫(yī)院血透設(shè)備)與醫(yī)保保險(xiǎn)支持共同驅(qū)動(dòng)潛在需求釋放。透析機(jī)外資品牌(費(fèi)森尤斯、日機(jī)裝、貝朗)市場份額約65%，國產(chǎn)龍頭企業(yè)山外山市占率約15%，遠(yuǎn)高于后續(xù)其他國產(chǎn)廠家的市場份額，有望成為進(jìn)口替代破冰者。2025年7月份以來安徽、江蘇、海南等省份啟動(dòng)了醫(yī)共體國債支持醫(yī)療設(shè)備更新采購招標(biāo)項(xiàng)目，山外山作為血液凈化機(jī)國產(chǎn)龍頭企業(yè)中標(biāo)份額最多，我們認(rèn)為2026年更多的省份醫(yī)共體設(shè)備更新招標(biāo)集采，有望加速進(jìn)口替代。

　　2、山外山在血液凈化領(lǐng)域“設(shè)備-耗材”全產(chǎn)品線布局，深耕技術(shù)奠定產(chǎn)品力優(yōu)勢(shì)

　�、佼a(chǎn)品端：公司構(gòu)建覆蓋血液凈化全場景的產(chǎn)品矩陣，設(shè)備端擁有血液透析機(jī)(SWS-4000/6000系列)、CRRT設(shè)備(SWS-5000系列)及血液灌流機(jī)，其中SWS-6000系列性能比肩國際品牌且平均價(jià)格低約17%，SWS-5000以全球最全14種治療模式實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破；耗材端完成全線自產(chǎn)布局，透析器在尿素氮、肌酐及β2-MG清除率等關(guān)鍵指標(biāo)上領(lǐng)先競品，透析液安全性突出。②市場端：公司憑借技術(shù)領(lǐng)先的產(chǎn)品組合驅(qū)動(dòng)國產(chǎn)替代加速，2025年上半年血液透析設(shè)備市場份額躍升至15.29%(行業(yè)第三)，CRRT設(shè)備份額大幅增長至20.42%(穩(wěn)居前三)，龍頭地位凸顯。

　　3、遠(yuǎn)期發(fā)展：深化“研發(fā)創(chuàng)新+全球布局”，加速邁向國際血凈龍頭

　　山外山研發(fā)實(shí)力與國際化進(jìn)程雙輪驅(qū)動(dòng)：公司構(gòu)建國家級(jí)研發(fā)平臺(tái)(含博士后工作站)，研發(fā)人員占比達(dá)19.28%(2025H1)，研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)定超9.5%，近五年累計(jì)62項(xiàng)發(fā)明專利(含6項(xiàng)國際專利)及12項(xiàng)三類證，技術(shù)突破支撐產(chǎn)品迭代。國際化戰(zhàn)略成效明顯，海外收入近五年CAGR達(dá)45.89%，2025H1占比提升至24.30%(收入8682萬元，同比+41.3%)，通過獲得22項(xiàng)海外注冊(cè)證、歐盟MDR認(rèn)證、覆蓋16國渠道網(wǎng)絡(luò)及構(gòu)建全球服務(wù)體系(含48小時(shí)響應(yīng)機(jī)制)。

　　盈利預(yù)測及投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為7.87億元、10.91億元、14.31億元，同比增速分別為38.7%、38.6%、31.2%，2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為1.31億元、2.00億元、2.97億元，同比分別增長84.3%、52.9%、48.5%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為39倍、26倍、17倍，首次覆蓋，給予“買入”投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；國內(nèi)與國際市場拓展進(jìn)程不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；政策周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有3家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)3家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為22.0。