證券之星吳凡

　　近期，周大福(1929.HK)發(fā)布的2026財(cái)年半年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營收389.86億港元，同比減少1.1%，其中內(nèi)地營業(yè)額下跌2.5%；歸母凈利潤25.34億港元，同比增長0.2%。對于報(bào)告期內(nèi)盈利的表現(xiàn)，周大福稱，由于已實(shí)現(xiàn)的金價升幅較少，導(dǎo)致零售產(chǎn)品毛利率下跌。然而，定價首飾及零售業(yè)務(wù)占比提升，相關(guān)得益抵消了部分的影響。即公司通過調(diào)整銷售產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)，用更高利潤的業(yè)務(wù)彌補(bǔ)了黃金原料價格上漲帶來的利潤變少的壓力。

　　從區(qū)域結(jié)構(gòu)看，中國內(nèi)地作為核心市場，其收入占集團(tuán)總營收的比例由上年同期的83.8%降至82.6%。渠道方面，延續(xù)當(dāng)前黃金珠寶行業(yè)加速收縮加盟店的趨勢，周大福期內(nèi)關(guān)閉595家加盟門店，受此影響，其內(nèi)地批發(fā)業(yè)務(wù)營業(yè)額同比下降10.02%。截至2025年9月末，中國內(nèi)地珠寶門店總數(shù)較同年3月末凈減少611家，累計(jì)為5663家。周大福表示，會繼續(xù)關(guān)閉表現(xiàn)欠佳門店，并選擇性開設(shè)生產(chǎn)力較高的新店。

　　加盟店再收縮，批發(fā)業(yè)務(wù)減少10%

　　今年以來，黃金價格繼續(xù)延續(xù)上漲行情，世界黃金協(xié)會指出，2025年黃金表現(xiàn)卓越，全年創(chuàng)下逾50次歷史新高，累計(jì)漲幅超60%。

　　然而，在金價屢次刷屏消費(fèi)者眼球的同時，黃金珠寶企業(yè)卻卻普遍面臨“需求疲軟與利潤收窄”的雙重挑戰(zhàn)，行業(yè)呈現(xiàn)出“上游熱、下游冷”的顯著分化。

　　證券之星了解到，金價高企下，消費(fèi)者將黃金更多地視為投資品而非消費(fèi)品。這導(dǎo)致利潤豐厚的首飾消費(fèi)被抑制，而需求旺盛的投資金條利潤極薄，這間接導(dǎo)致加盟店的核心盈利來源受損。與此同時，伴隨金價高位運(yùn)行，加盟商需要動用更多流動資金來維持同等規(guī)模的現(xiàn)貨庫存，資金周轉(zhuǎn)壓力驟增。

　　上述壓力的傳導(dǎo)致許多加盟店盈利承壓，甚至陷入虧損，行業(yè)由此主動啟動門店優(yōu)化調(diào)整。

　　周大福財(cái)報(bào)顯示，國內(nèi)地零售點(diǎn)數(shù)量從2021年的4452家增長至2024年的7407家，然而截至2025年9月末，中國內(nèi)地珠寶門店數(shù)較3月末凈減少611家至5663家，其中來自加盟和直營店分別關(guān)閉了595家和16家。

　　加盟店數(shù)量的萎縮，使周大福短期業(yè)績承壓。2026財(cái)年半年報(bào)顯示，受門店整合影響，其內(nèi)地批發(fā)業(yè)務(wù)(指向加盟商銷售貨品及向加盟商提供服務(wù)的收入)營業(yè)額下跌10.2%，導(dǎo)致公司內(nèi)地營業(yè)額亦同比下跌2.5%。

　　值得注意的是，截至9月30日止六個月，盡管來自中國內(nèi)地的同店銷量同比下跌9.7%，但同店銷售卻同比增長2.6%，其中來自中國內(nèi)地加盟店的同店銷售額增長4.8%，而同店銷量下跌11.6%。周大福稱，同店銷售增長主要受惠于品牌轉(zhuǎn)型、門店優(yōu)化及計(jì)價黃金首飾的需求改善。

　　計(jì)價黃金成轉(zhuǎn)型抓手，增長動能受限渠道收縮

　　報(bào)告期內(nèi)，周大福計(jì)價黃金的同店銷售上升3.1%，其平均售價由上年同期的7000港元上升至8400港元。

　　計(jì)價黃金通常指市場上俗稱的“一口價黃金”。由于其價格不完全隨國際金價每日劇烈波動，利潤空間更穩(wěn)定，減少了公司盈利對原材料價格漲跌的依賴，同時也可以對沖投資金條等薄利產(chǎn)品帶來的壓力。報(bào)告期內(nèi)，為應(yīng)對市場變化，周大福實(shí)施了一組針對性策略：在營銷端，公司通過推廣“以舊換新”活動來刺激消費(fèi)需求；在價格端，則隨著金價上漲同步上調(diào)了“一口價”黃金產(chǎn)品的售價，公司相關(guān)負(fù)責(zé)人在今年9月曾回應(yīng)，現(xiàn)階段確認(rèn)“一口價”黃金產(chǎn)品將于十月開始陸續(xù)加價。

　　盡管計(jì)價黃金展現(xiàn)出較好的增長勢頭，但報(bào)告期內(nèi)，該產(chǎn)品類別的營業(yè)額受門店整合影響仍然下跌了3.8%。

　　在盈利端，報(bào)告期內(nèi)，周大福毛利率為30.5%，同比下降0.9個百分點(diǎn)。光大證券在其研報(bào)中認(rèn)為，毛利率下降主要是報(bào)告期內(nèi)金價上漲集中在9月，而去年同期金價在4至9月呈均勻上漲趨勢，故金價上漲對毛利率的利好時間有限。

　　證券之星注意到，與線下實(shí)體店收縮形成反差的，是周大福線上渠道的快速增長。報(bào)告期內(nèi)，周大福的電商渠道為中國內(nèi)地業(yè)績貢獻(xiàn)零售值的7.1%及銷量的16.2%，該渠道零售值同比增長27.6%。

　　也需要看到，黃金作為高價值、重體驗(yàn)的商品，線上無法提供實(shí)體店的直觀質(zhì)感與專業(yè)服務(wù)，這尤其會抑制高附加值“一口價”產(chǎn)品的銷售，可能使線上渠道淪為消費(fèi)者的比價工具，削弱品牌溢價能力；同時，由于線上定價需緊跟實(shí)時金價，但在金價快速單邊上漲時，從接單到采購補(bǔ)貨的時間差極易導(dǎo)致“售出即虧損”，直接侵蝕利潤。此前已有消費(fèi)者在投訴平臺反映，其在周大福購買黃金吊墜，周大福以價格低于當(dāng)日金價拒絕發(fā)貨，這凸顯了價格波動帶來的履約糾紛。

　　截至12月14日，周大福黃金價格和金條價格分別達(dá)到1348元/克和1182元/克，持續(xù)上漲的金價在加劇上述成本與運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的同時，也可能迫使線上渠道參與更激烈的價格競爭，進(jìn)而對毛利率造成持續(xù)壓力。(本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡)