前次招股書失效，定位高端國貨護膚品牌的林清軒二次沖關(guān)港股IPO，其成色依然受到市場質(zhì)疑。

　　林清軒經(jīng)營業(yè)績高度依賴“山茶花精華油”大單品。近年來，林清軒業(yè)績快速增長，其中，山茶花精華油產(chǎn)品貢獻近半壁江山，2025年上半年收入占比達45.5%。

　　在招股書中，林清軒多次強調(diào)高端定位，其價格確實與國際大牌接軌，但與國際大牌相比，其研發(fā)投入力度不足。

　　長江商報記者注意到，2022年—2025年上半年(下稱“報告期內(nèi)”)，林清軒的研發(fā)成本累計為8930.1萬元，研發(fā)費用率持續(xù)下降；而公司營銷及推廣開支累計達11.21億元，是同期研發(fā)成本的12.55倍，各期營銷及推廣開支占營收的比重均在30%左右。林清軒還多次因虛假宣傳被罰。

　　林清軒的高端敘事靠什么來支撐？

　　營銷與研發(fā)投入嚴重失衡

　　林清軒創(chuàng)立于2003年，2012年公司迎來一個關(guān)鍵的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折——專注山茶花護膚品研究，并開創(chuàng)了“以油養(yǎng)膚”的護膚理念。其王牌產(chǎn)品“山茶花精華油”于2014年推出，至今已連續(xù)11年位居全國所有面部精華油產(chǎn)品零售額榜首。

　　這讓林清軒在高端護膚領域占據(jù)了一席之地。根據(jù)灼識咨詢報告，按2024年零售額計，林清軒在中國所有高端國貨護膚品牌中排名第一。數(shù)據(jù)顯示，截至2025年上半年，林清軒共有230個SKU，包括精華油、面霜、爽膚水、乳液、精華液、面膜及防曬霜等品類。

　　長江商報記者注意到，林清軒的高端定位反映在價格上，其核心單品“山茶花精華油5.0”(30ml)，官方標價829元。在實際銷售中為沖擊銷量，品牌普遍采用“買一贈一”等促銷策略，即便打折后的到手價599元，也遠高于嬌韻詩的蘭花油，直逼香奈兒的茉莉花精萃油。

　　近年來，林清軒的業(yè)績增長引人注目。招股書顯示，2022年—2025年上半年，公司實現(xiàn)營收分別為6.91億元、8.05億元、12.1億元和10.52億元；同期歸母凈利潤分別為-593.1萬元、8451.8萬元、1.87億元和1.82億元。同期其毛利率分別為78%、81.2%、82.5%和82.4%。

　　業(yè)績高速增長的背后，是核心單品的強力支撐，但過度依賴單一產(chǎn)品的風險也日益凸顯。招股書顯示，山茶花精華油作為林清軒的“拳頭產(chǎn)品”，收入占比持續(xù)攀升。2024年該產(chǎn)品實現(xiàn)收入4.48億元，占總營收的37%；到2025年上半年，這一占比進一步飆升至45.5%，收入高達4.79億元，近乎撐起公司半壁江山。而公司其他產(chǎn)品線表現(xiàn)平平，報告期內(nèi)，其面霜、乳液等品類銷售占比始終低于20%，防曬霜雖在2025年上半年實現(xiàn)營收4207.5萬元，但占比僅為4%。

　　更值得關(guān)注的是，林清軒的增長嚴重依賴營銷投入。招股書顯示，報告期，林清軒銷售及分銷開支分別為5.09億元、4.85億元、6.88億元、5.81億元。其中，公司營銷及推廣開支呈增長趨勢，分別為2.08億元、1.87億元、3.65億元、3.61億元，累計達11.21億元，分別占同期總營收的30.1%、23.23%、30.17%、34.3%。

　　與上億投入的銷售費用相比，林清軒的研發(fā)費用僅在千萬元左右，投入并不算高。報告期內(nèi)，其研發(fā)成本分別為2112萬元、1974.5萬元、3040.4萬元和1803.2萬元，累計為8930.1萬元，研發(fā)費用率分別為3.06%、2.45%、2.51%、1.71%，呈下降趨勢。而國際美妝巨頭研發(fā)投入占比普遍維持在5%—10%，歐萊雅2024年研發(fā)費用高達11.4億歐元。可見林清軒研發(fā)實力較為薄弱。

　　長江商報記者粗略計算，報告期，林清軒累計營銷費用約為研發(fā)成本的12.55倍，重營銷輕研發(fā)特質(zhì)顯露無疑。

　　曾多次因虛假宣傳被罰

　　在業(yè)績增長與品牌擴張的光環(huán)下，林清軒的合規(guī)問題成為其上市之路上的“絆腳石”。公開信息顯示，該品牌近年來多次因虛假宣傳遭到行政處罰，涉及多個子公司，形成“處罰—道歉—再犯”的不良循環(huán)，被業(yè)內(nèi)稱為虛假宣傳的“慣犯”。

　　最新一起處罰發(fā)生在2025年2月，北京市朝陽區(qū)市場監(jiān)管局對林清軒一門店處以2.12萬元罰款，原因是廣告中宣稱產(chǎn)品具有“抗老”功效，但實際并未獲得相關(guān)認證。事后，林清軒品牌創(chuàng)始人孫來春通過微博道歉，承諾加強內(nèi)部管理并排查宣傳合規(guī)性。

　　這一事件并非孤例。2021年，林清軒的母公司曾因宣傳產(chǎn)品具備“修復皮膚”功效被上海浦東市場監(jiān)管部門罰款5萬元，問題在于該產(chǎn)品僅具備“修復皮膚屏障”功能，表述存在誤導。

　　更早之前的2018年，林清軒全資持股的北京清軒生物科技有限公司被當?shù)厥斜O(jiān)局罰款2萬元，事由為其制作的山茶花潤膚油廣告內(nèi)容做引人誤解的虛假宣傳，該公司已于2022年2月注銷；2019年，其全資孫公司上海小園香徑化妝品有限公司(于2023年注銷)又因虛假宣傳被罰。

　　業(yè)內(nèi)認為，林清軒多次因虛假宣傳被罰，反映其宣傳管理存在系統(tǒng)性漏洞。盡管品牌公開致歉，但屢次違規(guī)對其IPO進程及高端國貨品牌形象構(gòu)成風險。2025年8月，證監(jiān)會亦在備案反饋中要求其說明虛假宣傳整改情況及是否構(gòu)成重大違法違規(guī)、是否對本次發(fā)行上市產(chǎn)生重大影響。

　　更值得警惕的是，林清軒的營銷策略或引發(fā)了消費者反感。長江商報記者注意到，截至2025年12月14日，在黑貓投訴平臺上，以“林清軒”三個字檢索，能夠搜索到共有176起投訴事件，主要集中在過敏反應、虛假宣傳、貨不對板、退款難等問題。

　　在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，招股書披露，IPO前，林清軒創(chuàng)始人孫來春直接持有38.21%股份，為第一大股東，另通過三家公司間接持股，合計持有公司約79.27%股份。公司外部投資者包括雅戈爾（600177）時尚、碧桂園創(chuàng)投、頭頭是道基金、遠隆發(fā)展等，其中雅戈爾時尚持股4.49%。

　　長江商報記者注意到，孫來春在上市前已套現(xiàn)數(shù)千萬元。2025年5月，孫來春在首次遞交招股書前夕通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)2257.93萬元；2024年4月，公司還向股東派付股息5000萬元。

　　業(yè)內(nèi)專家表示，對于試圖沖擊港股上市的企業(yè)而言，品牌聲譽、合規(guī)記錄及股權(quán)穩(wěn)定性均是資本市場考量的重要因素。此次二次沖關(guān)港交所，林清軒能否用亮眼業(yè)績打消市場疑慮，其“高端國貨”故事能否獲得資本青睞，仍有待港交所嚴格審核與資本市場最終檢驗。