長(zhǎng)城國(guó)瑞證券胡晨曦近期對(duì)甘李藥業(yè)（603087）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《兩輪集采實(shí)現(xiàn)蛻變，創(chuàng)新+國(guó)際化驅(qū)動(dòng)第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)》，首次覆蓋甘李藥業(yè)給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

　　甘李藥業(yè)

　　主要觀點(diǎn)：

　　胰島素龍頭企業(yè)，創(chuàng)新賦能成長(zhǎng)。公司是國(guó)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)胰島素類(lèi)似物產(chǎn)業(yè)化的高新技術(shù)生物制藥企業(yè)，以胰島素類(lèi)產(chǎn)品為核心構(gòu)建了完整的糖尿病治療產(chǎn)品線(xiàn)，并配套胰島素注射器械，同時(shí)正拓展代謝性疾病、心血管等多領(lǐng)域藥物研發(fā)。公司創(chuàng)新管線(xiàn)成果顯著，其GLP-1RA雙周制劑博凡格魯肽、國(guó)產(chǎn)首款進(jìn)入III期的超長(zhǎng)效胰島素周制劑GZR4等核心創(chuàng)新藥臨床數(shù)據(jù)優(yōu)異，多款仿制藥上市申請(qǐng)已獲受理或取得批件。依托“技術(shù)自主、臨床驅(qū)動(dòng)、全球協(xié)同、人才密集”的高效研發(fā)體系，公司持續(xù)加大研發(fā)投入、擴(kuò)充研發(fā)團(tuán)隊(duì)，研發(fā)強(qiáng)度逐年提升。

　　兩次集采中標(biāo)，業(yè)績(jī)觸底反彈。近年來(lái)，公司的核心收入來(lái)自胰島素產(chǎn)品，業(yè)績(jī)經(jīng)歷了“穩(wěn)步增長(zhǎng)—集采承壓—修復(fù)回升—高速躍升”的完整周期，且利潤(rùn)彈性顯著高于營(yíng)收。2017-2021年公司營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)并觸及階段高點(diǎn)，利潤(rùn)也長(zhǎng)期保持高位；2022年受胰島素專(zhuān)項(xiàng)集采沖擊，營(yíng)收跌至近十年低點(diǎn)，利潤(rùn)更是首現(xiàn)年度虧損；2023年依托集采產(chǎn)品放量與醫(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋擴(kuò)容，公司開(kāi)啟業(yè)績(jī)修復(fù)并實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)反轉(zhuǎn)；2024年接續(xù)集采核心產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，公司實(shí)質(zhì)走出集采低谷；2025年前三季度，集采紅利全面釋放疊加海外市場(chǎng)放量，公司營(yíng)收、利潤(rùn)及核心盈利指標(biāo)均大幅增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量與盈利能力同步實(shí)現(xiàn)躍升。

　　集采續(xù)約加持，公司胰島素業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升。兩輪胰島素集采中，甘李藥業(yè)實(shí)現(xiàn)從降價(jià)換量到量?jī)r(jià)齊升的轉(zhuǎn)變。2021年首采其產(chǎn)品均價(jià)降超50%，2024年續(xù)采六款產(chǎn)品均價(jià)漲30.9%，首年采購(gòu)量增151%，三代胰島素份額提升至24%。依托集采，公司醫(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋數(shù)四年凈增超2.3萬(wàn)家，2024年末達(dá)4.1萬(wàn)家。量?jī)r(jià)與渠道雙升下，其行業(yè)領(lǐng)先地位持續(xù)鞏固，業(yè)績(jī)與盈利能力穩(wěn)步修復(fù)。

　　博凡格魯肽注射液劍指全球首款雙周制劑。公司自主研發(fā)的1類(lèi)長(zhǎng)效GLP-1RA博凡格魯肽注射液核心覆蓋2型糖尿病與肥胖/超重兩大適應(yīng)癥，目前中美臨床均已進(jìn)入關(guān)鍵階段，且有望成為全球首款上市的雙周給藥GLP-1RA制劑。其在肥胖/超重領(lǐng)域的中國(guó)IIb期數(shù)據(jù)展現(xiàn)出優(yōu)于主流周制劑的減重潛力，糖尿病領(lǐng)域頭對(duì)頭研究也實(shí)現(xiàn)降糖減重雙優(yōu)效；同時(shí)產(chǎn)品憑借雙周給藥+三重代謝調(diào)控的差異化特性，疊加公司的規(guī)�；�產(chǎn)能與成熟商業(yè)化體系，有望在快速擴(kuò)容的全球GLP-1RA市場(chǎng)中脫穎而出，搶占國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)先機(jī)。

　　投資建議：

　　我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年的營(yíng)業(yè)總收入分別為42.78/50.98/60.79億元，歸母凈利潤(rùn)分別為10.96/14.06/16.82億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.84/2.35/2.82元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E為36/28/23倍�？紤]公司核心胰島素產(chǎn)品2024年集采續(xù)約量?jī)r(jià)齊升，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)；創(chuàng)新管線(xiàn)的差異化競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)：博凡格魯肽減重、降糖數(shù)據(jù)優(yōu)于主流周制劑，中美臨床同步推進(jìn)；首款國(guó)產(chǎn)胰島素周制劑GZR4已進(jìn)入III期，有望搶占超長(zhǎng)效胰島素國(guó)產(chǎn)先機(jī)；疊加公司成熟商業(yè)化團(tuán)隊(duì)、規(guī)�；�產(chǎn)能形成支撐，我們首次給予其“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　醫(yī)保降價(jià)/藥品集中招標(biāo)采購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、新藥研發(fā)及商業(yè)化過(guò)程漫長(zhǎng)且成本高昂風(fēng)險(xiǎn)、研發(fā)人員流失風(fēng)險(xiǎn)

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有5家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)5家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為75.6。