第一上海發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，作為頭部央企券商，中國(guó)銀河（601881）(06881)在風(fēng)險(xiǎn)管控、客戶(hù)基礎(chǔ)、政策紅利承接等方面優(yōu)勢(shì)突出，有望在行業(yè)景氣回升與自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)程中持續(xù)釋放成長(zhǎng)潛能，實(shí)現(xiàn)盈利與估值雙升。目標(biāo)價(jià)12.66港元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　第一上海主要觀(guān)點(diǎn)如下：

　　業(yè)績(jī)超預(yù)期高增，ROE躍升彰顯盈利彈性

　　公司2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收227.5億元，同比大增44.4%；歸母凈利潤(rùn)109.7億元，同比勁升57.5%；加權(quán)平均ROE達(dá)8.77%，同比提升2.97個(gè)百分點(diǎn)，盈利水平顯著改善。單看第三季度，歸母凈利潤(rùn)44.8億元，同比飆升73.9%，環(huán)比提升29.0%，刷新歷史單季最佳表現(xiàn)，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。截至三季度末，剔除客戶(hù)資金后的經(jīng)營(yíng)杠桿為4.23倍，較年初提升4%，且年內(nèi)逐季改善，資本使用效率持續(xù)優(yōu)化。

　　經(jīng)紀(jì)與兩融雙輪發(fā)力，客戶(hù)基礎(chǔ)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固

　　受益于全市場(chǎng)日均股基成交額同比增長(zhǎng)113%至1.81萬(wàn)億元，以及三季度末兩融余額達(dá)2.39萬(wàn)億元（同比增66.2%）的活躍環(huán)境，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入63.1億元，同比增長(zhǎng)70.7%，收入占比約28%；其中第三季度單季收入26.6億元，同比大增125%，環(huán)比提升54%，增速顯著跑贏(yíng)市場(chǎng)成交額增幅，凸顯深厚客戶(hù)基礎(chǔ)與高效轉(zhuǎn)化能力。APP月活用戶(hù)連續(xù)環(huán)比上行，截至2025年年中客戶(hù)總數(shù)突破1,800萬(wàn)戶(hù)，流量與黏性?xún)?yōu)勢(shì)在行業(yè)景氣周期中充分體現(xiàn)。利息凈收入前三季度達(dá)32.1億元，同比增長(zhǎng)22.1%，第三季度單季收入12.7億元，同比高增61.1%；融出資金余額同比增62%、較年初提升31%，兩融業(yè)務(wù)彈性加速釋放。

　　自營(yíng)投資穩(wěn)健高增，資產(chǎn)配置能力獲市場(chǎng)印證

　　前三季度投資凈收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）121.03億元，在高基數(shù)下仍實(shí)現(xiàn)42.4%的同比增幅；第三季度單季同比增長(zhǎng)32.6%，環(huán)比提升10.7%，展現(xiàn)優(yōu)異的投資與風(fēng)控實(shí)力。三季度末金融資產(chǎn)規(guī)模4,170億元，較年初增長(zhǎng)9%，其中其他債權(quán)投資規(guī)模提升16.3%至2,567億元。權(quán)益類(lèi)證券及衍生品與凈資本比率由年初27.27%升至32.69%，為后續(xù)市場(chǎng)向上周期儲(chǔ)備充足彈性。

　　投行業(yè)務(wù)顯著回暖，股債承銷(xiāo)齊頭并進(jìn)

　　前三季度投行凈收入4.8億元，同比增長(zhǎng)29.9%，增速亮眼，但受規(guī)模與收入占比限制，對(duì)整體業(yè)績(jī)拉動(dòng)仍有限，后續(xù)看點(diǎn)在于項(xiàng)目?jī)?chǔ)備與政策落地節(jié)奏。股權(quán)主承銷(xiāo)規(guī)模241億元，同比暴增14.2倍，市占率提升1.68個(gè)百分點(diǎn)至2.5%，行業(yè)排名第八；再融資項(xiàng)目5單，承銷(xiāo)規(guī)模236億元，IPO項(xiàng)目1單（北交所），募資4億元。債券主承銷(xiāo)規(guī)模5,761億元，同比增長(zhǎng)76.1%，市占率提升1.44個(gè)百分點(diǎn)至4.7%，行業(yè)排名第六；地方政府債、金融債承銷(xiāo)規(guī)模分別為3,575億元、1,303億元。

　　投資建議：預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為147/169/183億元，對(duì)應(yīng)同比增速+46.5%/+14.9%/+8.6%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2026年P(guān)B不足1倍，投資安全墊充沛。

　　重要風(fēng)險(xiǎn)：1）市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；2）政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；3）經(jīng)營(yíng)與改革風(fēng)險(xiǎn)。