中金發(fā)布研報(bào)稱，考慮古茗(01364)長期競爭優(yōu)勢穩(wěn)固，上調(diào)25/26年經(jīng)調(diào)整凈利潤9%/7%至22/25億元。公司當(dāng)前交易在24.0/20.1倍25/26年P(guān)/E;維持目標(biāo)價(jià)28港幣，對(duì)應(yīng)29.0/24.3倍25/26年P(guān)/E和21%上行空間，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。該行預(yù)計(jì)公司上半年收入增長30%左右，non-GAAP凈利潤為10億元左右(注：因公司未披露1H24數(shù)據(jù)，本報(bào)告中增速與數(shù)據(jù)均僅基于該行測算)，基本符合市場預(yù)期。

　　中金主要觀點(diǎn)如下：

　　低基數(shù)疊加外賣大戰(zhàn)催化，上半年同店表現(xiàn)強(qiáng)勁

　　該行預(yù)計(jì)公司上半年收入增長30%左右，同店及店數(shù)均有貢獻(xiàn)。該行預(yù)計(jì)截至1H25門店至約11,000家，新增門店約1100家，1-5月公司簽約門店數(shù)量近2,000家，但由于裝修產(chǎn)能瓶頸直至6月緩解，2Q仍有部分簽約門店積壓，3Q開店進(jìn)度有望加速。同店方面，1Q25受益于果蔬汁等新品拉動(dòng)，同店高個(gè)位數(shù)增長，表現(xiàn)好于行業(yè)，2Q25低基數(shù)下疊加外賣大戰(zhàn)刺激行業(yè)需求，該行預(yù)計(jì)2Q25同店增長超過20%，其中外賣貢獻(xiàn)更大(外賣占比2Q或超過50%)，杯量提升利好加盟商回本周期及門店盈利進(jìn)一步改善。同時(shí)考慮4Q24至今公司致力于提升門店咖啡銷售以多元化門店產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，擴(kuò)展早餐場景，1H25咖啡機(jī)銷售亦增厚收入，該行預(yù)計(jì)1H25收入增長約30%。

　　利潤率恢復(fù)性提升，料1H25錄得較強(qiáng)non-GAAP利潤表現(xiàn)

　　受益于出杯量提升帶來的規(guī)模效應(yīng)，該行預(yù)計(jì)毛利率在1H24低基數(shù)下有所擴(kuò)張，但考慮咖啡機(jī)毛利率較低，或抵消部分毛利率升幅。費(fèi)用率方面，2Q公司加大咖啡產(chǎn)品市場推廣力度，聘請(qǐng)代言人并進(jìn)行社交媒體營銷推廣，該行預(yù)計(jì)6月咖啡出杯量占比或提升至10%以上，當(dāng)前配備咖啡機(jī)門店約8,000家。除咖啡專項(xiàng)推廣及品牌升級(jí)營銷外，規(guī)模效應(yīng)提升帶動(dòng)其他SG&A費(fèi)用率及整體費(fèi)用率下降。該行預(yù)計(jì)1H25凈利率提升幅度為1ppt左右，并測算non-GAAP凈利潤為10億元左右。

　　下半年同店展望積極，外賣補(bǔ)貼不改公司長期競爭優(yōu)勢

　　考慮裝修產(chǎn)能瓶頸解除，該行預(yù)計(jì)旺季開店有望加速，全年開店數(shù)量或超3,000家，下半年同店表現(xiàn)或因基數(shù)及外賣補(bǔ)貼退坡逐步回歸常態(tài)化，但仍有望好于行業(yè)。該行認(rèn)為古茗可利用外賣補(bǔ)貼進(jìn)行拉新及新品推廣，如6月公司重點(diǎn)在外賣平臺(tái)推廣咖啡新品。古茗已通過數(shù)字化、私域沉淀和供應(yīng)鏈深耕建立了不依賴單一平臺(tái)生存的基礎(chǔ)，外賣補(bǔ)貼退坡后的競爭該行認(rèn)為或?qū)⒏�注重品牌價(jià)值的內(nèi)核和體驗(yàn)的穩(wěn)定性，而非純粹依賴短期促銷拉量，該行看好公司份額提升的長期趨勢。