海通國(guó)際證券集團(tuán)有限公司寇媛媛,吳穎婕近期對(duì)錦波生物進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《首次覆蓋：三張重組膠原蛋白械三證書護(hù)航，國(guó)內(nèi)外布局雙驅(qū)動(dòng)力推進(jìn)，市場(chǎng)前景廣闊》，首次覆蓋錦波生物給予增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)419.8元。

　　錦波生物(832982)

　　錦波生物主營(yíng)業(yè)務(wù)重組膠原蛋白三類醫(yī)療器械具有壁壘優(yōu)勢(shì)。山西錦波生物醫(yī)藥股份有限公司是一家國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的、已實(shí)現(xiàn)重組人源化膠原蛋白產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)。錦波生物2024年?duì)I收為14.4億元，同比增長(zhǎng)84.92%。三大重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)板塊醫(yī)療器械、功能性護(hù)膚品和原料2024年對(duì)應(yīng)營(yíng)收占比分別為87%、10%和3%。公司主要發(fā)展業(yè)務(wù)為重組膠原蛋白注射劑產(chǎn)品，注射劑歸屬國(guó)家三類醫(yī)療器械，審批機(jī)制嚴(yán)格、技術(shù)門檻高。目前共有6家公司獲得10張膠原蛋白三類器械證，僅錦波持有重組膠原蛋白三類器械證。錦波生物當(dāng)前持有三張重組膠原蛋白的三類器械證，分別用于自主品牌薇旖美和重源以及為歐萊雅旗下修麗可品牌代工。錦波原料產(chǎn)能已實(shí)現(xiàn)噸級(jí)規(guī)模，目前產(chǎn)業(yè)園年產(chǎn)能已達(dá)注射級(jí)產(chǎn)品300萬支、無菌化妝品5000萬支，具有大規(guī)模工業(yè)級(jí)生產(chǎn)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。醫(yī)療器械出海方面，錦波擁有越南主管當(dāng)局頒發(fā)的一項(xiàng)D類醫(yī)療器械注冊(cè)證，目前正積極構(gòu)建泰國(guó)醫(yī)療器械渠道網(wǎng)絡(luò)。

　　多項(xiàng)專利與國(guó)際認(rèn)證助力高端護(hù)膚品出海，攜手養(yǎng)生堂開啟戰(zhàn)略合作新征程。錦波生物多項(xiàng)核心原料蛋白已獲國(guó)內(nèi)外專利，重組III型人源化膠原蛋白已獲得中國(guó)、美國(guó)、巴西專利證書，重組XVII型人源化膠原蛋白已獲得中國(guó)、韓國(guó)、日本專利證書。截至2025年1月14日，公司累計(jì)獲得授權(quán)專利數(shù)共106個(gè)。此外公司旗下高端功能性護(hù)膚品牌Protyouth的5項(xiàng)產(chǎn)品獲得了FDA和SFDA的雙重認(rèn)證”。錦波生物與農(nóng)夫山泉母公司養(yǎng)生堂達(dá)成戰(zhàn)略合作。2025年6月26日，公司以引入戰(zhàn)投方式向養(yǎng)生堂定向增發(fā)，且實(shí)控人楊霞轉(zhuǎn)讓公司5%股權(quán)于杭州久視。本次轉(zhuǎn)讓和發(fā)行完成后，楊霞將持有公司50.73%股份，仍為公司實(shí)控人；養(yǎng)生堂將直接持有公司5.87%股份，通過杭州久視間接持有公司4.71%股份，合計(jì)持股比例為10.58%。錦波生物與養(yǎng)生堂合作，可借助養(yǎng)生堂覆蓋超300萬零售終端的龐大渠道網(wǎng)絡(luò)，快速滲透大眾消費(fèi)場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)從專業(yè)醫(yī)療到日常健康消費(fèi)的跨越。此外，錦波生物可以借助養(yǎng)生堂強(qiáng)大的研發(fā)體系、規(guī)模化生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)、品牌推廣能力以及龐大渠道網(wǎng)絡(luò)，可加速膠原蛋白生物新材料在多領(lǐng)域的應(yīng)用轉(zhuǎn)化，提升研發(fā)與生產(chǎn)效率，突破發(fā)展瓶頸，樹立民族品牌。

　　新藥EK1處于藥品上市前臨床階段，重組膠原蛋白植入劑存在其他潛在競(jìng)品但2025年競(jìng)爭(zhēng)壓力小。公司目前投入最大(累計(jì)投入0.85億元)的研發(fā)新藥廣譜抗冠狀病毒多肽EK1處于目前已處于藥品上市前的臨床階段。除EK1項(xiàng)目外，公司目前投入前五名研發(fā)新項(xiàng)目中還有兩項(xiàng)處于藥品上市前臨床階段。錦波生物的重組膠原蛋白植入劑存在其他潛在重組膠原蛋白植入劑競(jìng)品，目前多家公司均處在重組膠原蛋白注射劑注冊(cè)申報(bào)的最后階段。

　　然而，從獲批到首批產(chǎn)品上市通常需要約3個(gè)月，而要實(shí)現(xiàn)對(duì)主流渠道的全面商業(yè)化覆蓋還需大約1年時(shí)間，錦波生物重組膠原蛋白植入劑在2025年的競(jìng)爭(zhēng)壓力較小。

　　錦波生物營(yíng)收利潤(rùn)連續(xù)5年增長(zhǎng)，毛利率穩(wěn)步增長(zhǎng)；2024年財(cái)務(wù)狀況優(yōu)化，現(xiàn)金流改善。錦波生物2024年?duì)I收為14.4億元，同比增長(zhǎng)84.92%，主要系醫(yī)療器械、功能性護(hù)膚品、原料收入增長(zhǎng)所致，分別增長(zhǎng)84.37%、86.83%和89.07%。公司24年整體毛利率達(dá)92.02%，其中醫(yī)療器械、功能性護(hù)膚品和原料業(yè)務(wù)2024年對(duì)應(yīng)毛利率為95.03%、70.41%和77.55%。錦波生物歸母凈利潤(rùn)連續(xù)5年增長(zhǎng)，平均增速超過120%；公司2024年歸母凈利潤(rùn)為7.32億元，同比增長(zhǎng)144.27%。2023-2024年，公司財(cái)務(wù)狀況呈現(xiàn)優(yōu)化態(tài)勢(shì)，資產(chǎn)負(fù)債率從45.95%大幅降至25.53%，流動(dòng)比率從1.91升至4.44，利息保障倍數(shù)從16.97升至82.73。公司2024年凈現(xiàn)金流為4.23億元，同比增加9%，其中，公司2024經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量為7.67億元，同比增長(zhǎng)159.55%。

　　首次覆蓋我們給予錦波生物“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)419.8元，有25.5%上行空間。我們預(yù)計(jì)錦波生物的2025-2027營(yíng)收可達(dá)21.7億元、29.2億元、37.2億元，增速分別為55%、37%、29%，主要得益于新推出的重源品牌重組膠原蛋白三類醫(yī)療器械注射劑帶來的新增長(zhǎng)點(diǎn)，大規(guī)模工業(yè)生產(chǎn)所實(shí)現(xiàn)的效率與成本優(yōu)勢(shì)，以及公司出海戰(zhàn)略的成功推進(jìn)。我們預(yù)計(jì)錦波生物的2025-2027年歸母凈利潤(rùn)可達(dá)11.1億元、15.1億元、19.3億元，增速可達(dá)52%、36%、28%，主要由于營(yíng)收大幅增長(zhǎng)�？紤]公司產(chǎn)能提升、再次獲得第三項(xiàng)三類醫(yī)療器械并于重源旗下推出、公司積極出海、與養(yǎng)生堂戰(zhàn)略合作、投入0.85億研發(fā)的新藥抗冠狀病毒多肽EK1處于上市前最后階段，給予錦波生物2026年32XPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)419.8元，有25.5%上行空間，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　同業(yè)重組膠原蛋白三類醫(yī)療器械審批通過導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加�。回�(fù)面輿情；公司新藥上市不及預(yù)期；海外地緣政治。