太平洋證券股份有限公司譚紫媚,張懿近期對華納藥廠進行研究并發(fā)布了研究報告《華納藥廠：高端化藥與創(chuàng)新中藥共發(fā)展，重磅抗抑郁藥臨床順利》，首次覆蓋華納藥廠給予買入評級。

　　華納藥廠(688799)

　　報告摘要

　　消化領域鉍劑細分市場競爭優(yōu)勢明顯

　　鉍劑由于根除幽門螺桿菌(Hp)的臨床療效確切，在幽門螺桿菌感染的規(guī)范臨床診治中具有不可替代性，鉍劑四聯(lián)療法獲得了國內外多項指南、共識的推薦，已成為根治慢性胃炎、消化性潰瘍的專家推薦首選治療方案。

　　公司搭建了從膠體果膠鉍、膠體酒石酸鉍、枸櫞酸鉍鉀原料藥到制劑的鉍劑產(chǎn)業(yè)鏈，有望成為國內最大的鉍劑原料藥、制劑生產(chǎn)平臺；枸櫞酸鉍鉀膠囊全國首家通過一致性評價，賽道優(yōu)勢逐步確立，為未來打開了戰(zhàn)略發(fā)展空間。

　　 ZG-001有望迭代艾司氯胺酮，遠期峰值超過35億元

　　由于艾司氯胺酮存在較高的被濫用和依賴風險，難治性抑郁癥患者只能在經(jīng)認證的治療中心接受治療。受應用場景限制影響，艾司氯胺酮2019年獲批上市后銷售放量相對較慢，2023年才開始快速放量，全球銷售額6.89億美元，同比增長84.1%；2024年實現(xiàn)全球銷售額10.77億美元，同比增長56.4%；2025H1實現(xiàn)全球銷售額7.34億美元，同比增長48.1%。強生CEO在2024年JPM會議上表示，艾司氯胺酮2027年銷售峰值有望超過分析師預期，最高可能達到50億美元。

　　 ZG-001有望成為新一代快速起效、無成癮、口服抗抑郁藥，重塑抗抑郁藥市場格局。根據(jù)文獻數(shù)據(jù)，我國抑郁障礙患者人數(shù)約9500萬人，其中難治性抑郁癥患者約占30%，治療率約4.7%。我們假設抑郁障礙患者按每年1.5%增加，難治性抑郁癥治療率逐步提高到10%，ZG-001上市后的初始定價參照艾司氯胺酮的定價1.92萬元/療程，預計ZG-001在2032年達到銷售峰值35.6億元，對應用藥人數(shù)49.6萬人，人均費用7200元，相關人群滲透率15.0%。

　　盈利預測與估值

　　預計公司2025/2026/2027年營業(yè)收入為15.77/17.90/20.16億元，同比增速為11.62%/13.51%/12.62%；歸母凈利潤為1.74/1.89/2.05億元，同比增速為5.80%/8.85%/8.28%。對應EPS分別為1.32/1.44/1.56元，對應當前股價PE分別為42.30/38.86/35.89倍。

　　我們選取跟公司業(yè)務結構相似的苑東生物、悅康藥業(yè)和九典制藥（300705）等公司作為可比公司，三家可比公司2025年市盈率預期均值為106.90倍，華納藥廠市盈率相對較低。考慮公司制劑和原料藥業(yè)務保持穩(wěn)定增長，重磅抗抑郁藥管線ZG-001臨床推進順利，公司估值仍有較大提升空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　風險提示

　　全國藥品集中采購風險；基藥目錄和醫(yī)保目錄調整風險；創(chuàng)新藥管線研發(fā)不及預期風險。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內共有3家機構給出評級，買入評級2家，增持評級1家。