編者按：7月21日，小摩發(fā)布研究報(bào)告指出，對(duì)于 2025 年下半年，預(yù)計(jì)在恒生指數(shù)上半年取得 18% 的美元回報(bào)率且相對(duì)亞太除日本指數(shù)跑贏約 5% 之后，短期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)盤(pán)整，原因包括不確定的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)不太可能降息的前景、不及預(yù)期的刺激政策以及 8 月疲軟的季節(jié)性因素。這種潛在的疲軟將是一個(gè)買(mǎi)入機(jī)會(huì)，因?yàn)閺?qiáng)勁的股票市場(chǎng)融資、南向資金流入以及穩(wěn)定幣領(lǐng)域的創(chuàng)新可能會(huì)推動(dòng) EPS 修正。

　　指數(shù)目標(biāo)：將 2025 年底恒生指數(shù)的基準(zhǔn) / 樂(lè)觀 / 悲觀目標(biāo)從之前的 11,600/12,400/10,300 港元上調(diào)至 13,000/14,000/11,000 港元，對(duì)應(yīng)回報(bào)率分別為 2%/10%/-14%。

　　行業(yè)配置：超配金融股 / 非必需消費(fèi)品股，將地產(chǎn)股評(píng)級(jí)上調(diào)至中性，維持低配公用事業(yè)股。

　　首選股：友邦保險(xiǎn)、中銀香港、銀河娛樂(lè)、香港交易所、領(lǐng)展房產(chǎn)基金和創(chuàng)科實(shí)業(yè)。

　　中小盤(pán)股首選：美高梅中國(guó)和中國(guó)建筑國(guó)際。

　　2025 年上半年創(chuàng)紀(jì)錄的股票回報(bào)率和融資活動(dòng)迎來(lái)了溫和的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和 EPS 上調(diào)。香港在 2025 年上半年的首次公開(kāi)募股（IPO）/ 股票配售總額達(dá)到 1070 億 / 1740 億港元（140 億 / 220 億美元），為 2021 年以來(lái)的最高水平。

　　在美元指數(shù)走弱和香港銀行同業(yè)拆借利率（HIBOR）處于低位的進(jìn)一步助力下，香港住宅房?jī)r(jià)在 2025 年第二季度企穩(wěn)，5 月零售額同比正增長(zhǎng)。

　　不出所料，摩根大通的香港季度宏觀指數(shù)（QMI）在 2025 年 6 月從放緩區(qū)間升至擴(kuò)張區(qū)間，且自 2024 年 10 月以來(lái)，恒生指數(shù)的共識(shí)未來(lái) 12 個(gè)月（FTM）EPS 已上漲 7%，2025/26 年預(yù)期 EPS 同比增長(zhǎng)率分別為 7.7%/7.3%，盡管公用事業(yè)和房地產(chǎn)板塊存在拖累，但金融板塊（占恒生指數(shù)市值的 52%）的上調(diào)起到了推動(dòng)作用。

　　即將納入互聯(lián)互通機(jī)制的港幣 - 人民幣雙柜臺(tái)可能會(huì)提振南向資金流入，加之相對(duì)歷史水平和亞太地區(qū)的估值折讓。

　　今年以來(lái)，南向資金凈流入達(dá) 7780 億港元（1000 億美元），占香港股票總成交額的 23%。將港幣 - 人民幣雙柜臺(tái)納入互聯(lián)互通機(jī)制將降低交易成本，并提升內(nèi)地投資者用人民幣購(gòu)買(mǎi)港股的需求。截至 7 月 16 日，南向資金持有符合條件的恒生指數(shù)成分股平均比例為 2.4%，僅為所有南向資金可投資標(biāo)的平均持有比例 19.7% 的一小部分。目前，恒生指數(shù)的未來(lái) 12 個(gè)月市盈率為 14 倍，較其 10 年均值低 0.5 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，是除東盟外亞太地區(qū)折讓最大的市場(chǎng)。

　　上半年香港銀行同業(yè)拆借利率（HIBOR）處于低位和美元指數(shù)走弱的有利因素在 2025 年下半年可能會(huì)減弱。摩根大通預(yù)測(cè)，2025 年下半年 3 個(gè)月期 HIBOR 將升至 2-2.5%，較當(dāng)前的 2.0% 高出 0-50 個(gè)基點(diǎn)，且美元指數(shù)到 2025 年底可能降至 94.7，較當(dāng)前水平下降約 4%。在 1 個(gè)月期 HIBOR 下降超過(guò) 1.5% 的時(shí)期，恒生指數(shù)平均上漲約 14%；在美元指數(shù)下降超過(guò) 5% 的時(shí)期，恒生指數(shù)平均上漲約 20%。

　　主題選股：

　�。�1）穩(wěn)定幣：香港將于 8 月發(fā)放穩(wěn)定幣牌照，這可能會(huì)明確加密貨幣交易平臺(tái)和穩(wěn)定幣發(fā)行商中的相對(duì)贏家，同時(shí)抑制市場(chǎng)熱情：富途和眾安在線。

　�。�2）香港北部都會(huì)區(qū)發(fā)展這一主題已逐漸淡化，若重新受到關(guān)注，在我們覆蓋的范圍內(nèi)，恒基地產(chǎn)和中國(guó)建筑國(guó)際是與這一增長(zhǎng)領(lǐng)域關(guān)聯(lián)度最高的。

　�。�3）在境內(nèi)低收益率環(huán)境下，香港本地高股息股可能會(huì)迎來(lái)增量資金流入。