國泰海通海外策略團隊發(fā)布研報稱，6月末以來港股受關稅、匯率影響震蕩偏弱，目前科技、紅利板塊熱度已低于A股，醫(yī)藥、消費熱度相對偏高。近期重要會議臨近、中美迎來緩和期，積極因素累積之下港股迎來增配時機，下半年有望跑贏A股。美國先進芯片管制放松，AI應用趨勢加速，盈利向上+熱度偏低的港股科技板塊空間或更大。

　　對比A股，港股水溫如何

　　6月下旬以來港股震蕩偏弱，不過本周在政策和產(chǎn)業(yè)等積極因素催化下行情回暖，周內(nèi)恒生生物科技漲幅達12.7%、恒生科技5.5%。前期我們多篇報告指出下半年看好港股表現(xiàn)，港股是本輪牛市主戰(zhàn)場，當前港股正處增配時機。那么站在當前視角，港股各領域水溫如何？交易熱度與A股相比有何差異？本文對此進行分析。

　　上半年港股領漲全球，六月末以來震蕩偏弱。今年上半年，在港股AI應用、新消費、創(chuàng)新藥等板塊輪番驅(qū)動下，港股表現(xiàn)優(yōu)異，漲幅在全球市場中居于前列，這背后是上述港股資產(chǎn)較A股具有獨特性優(yōu)勢，詳見《港股是本輪牛市主戰(zhàn)場-20250608》。1-6月期間恒生指數(shù)漲幅為20%，恒生科技漲幅為19%，高于標普500的5.5%、富時100的3.9%、上證指數(shù)的2.8%、日經(jīng)225的1.5%。

　　不過6月末以來，港股表現(xiàn)弱于A股，背后或主要受美國關稅政策、港元匯率等因素擾動。一方面，7月初“大而美”法案通過后，特朗普政策重心重回關稅領域。7/9特朗普宣布自8月起對進口銅征收50%的關稅，并對巴西、歐盟、墨西哥等經(jīng)濟體展開新一輪的關稅施壓，7/16特朗普表示將向超過150個美國次要貿(mào)易伙伴統(tǒng)一征收10%或15%的關稅。另一方面，受港美息差持續(xù)走闊、套息交易活躍等因素影響下，6月下旬以來港幣兌美元匯率觸及弱方兌換保證，香港金管局回收流動性的操作對港股短期表現(xiàn)形成壓制。中國香港銀行同業(yè)市場流動資金收市總結余由6/25的1735.2億港元下降至7/17的864.3億港元。

　　6月末之后A股和港股行情分化，港股部分行業(yè)板塊有所降溫。那么站在當前視角，港股各領域水溫如何？與A股對比有何差異？

　　港股整體熱度處于歷史中位，略低于A股。首先看市場整體熱度情況，從估值和交易指標等來看，當前港股處歷史中位水平，并且略低于A股。截至25/07/18（下同），估值角度，恒生指數(shù)PE（TTM）/PB（LF）分別為11.0倍/1.16倍，分別處05年以來由低到高54%/36%的歷史分位水平；恒生科技 PE（TTM）為20.8倍，處有數(shù)據(jù)以來15%分位；全A PE（TTM）/PB（LF）分別為20.4倍/1.68倍，處05年以來65%/28%分位。交易指標角度，港股和A股市場活躍度處于歷史高位水平，恒生指數(shù)周換手率（年化）為81%，處05年以來由低到高83%分位；全A周換手率（年化）達414%，處76%分位。

　　行業(yè)層面，港股科技、紅利等板塊熱度低于A股。今年一季度，Deepseek的突破推動港股科技率先走強。此外，今年以來港股紅利資產(chǎn)整體上行，但A股銀行為代表的紅利資產(chǎn)漲幅更大，目前這些板塊交易熱度已低于A股。

　　具體而言：我們采用行業(yè)指數(shù)PE（TTM，下同）、PB（LF，下同）的歷史分位均值作為估值指標，和行業(yè)周成交額占比/自由流通市值占比、周換手率歷史分位作為交易指標，來衡量行業(yè)熱度。由于2019年以來港股和A股經(jīng)歷了一輪完整牛熊周期，因此我們以2019年初為起點來計算各指標的歷史分位。從一級行業(yè)來看，截至07/18，港股信息技術/金融/能源/公用事業(yè)行業(yè)綜合熱度分別為58%/73%/62%/39%，均低于A股信息技術/金融/能源/公用事業(yè)行業(yè)綜合熱度的66%/76%/64%/60%。從細分行業(yè)看，科技板塊中，港股軟件服務行業(yè)綜合熱度為37%、明顯低于A股的85%。紅利板塊中，港股建材/建筑/鋼鐵行業(yè)綜合熱度為21%/34%/35%、低于A股的71%/37%/72%。

　　港股醫(yī)藥、消費板塊熱度高于A股。今年以來國內(nèi)創(chuàng)新藥BD交易亮點紛呈，政策環(huán)境持續(xù)優(yōu)化，AH醫(yī)藥板塊行情表現(xiàn)突出。其中港股醫(yī)藥股中的創(chuàng)新含量或更高，行情漲幅更為明顯，因此交易熱度相應較高。另外，今年以來，注重個性化、體驗化的新消費成為消費領域的亮點，而港股新消費含量更高，消費板塊漲幅和交易熱度也高于A股。

　　截至07/18，港股醫(yī)療保健/可選消費/日常消費行業(yè)綜合熱度分別為76%/64%/62%，高于A股醫(yī)療保健/可選消費/日常消費行業(yè)綜合熱度的65%/62%/24%。從細分行業(yè)看，醫(yī)療保健板塊中，港股醫(yī)藥生物行業(yè)綜合熱度為91%、明顯高于A股的77%。消費板塊中，港股汽車及零部件/耐用消費品/可選消費零售行業(yè)綜合熱度為82%/84%/74%、高于A股的67%/27%/73%。

　　當前正是港股增配時機，下半年有望繼續(xù)跑贏A股。盡管6月末以來港股表現(xiàn)偏弱，但近期政策、產(chǎn)業(yè)、資金層面的積極因素正在累積，港股迎來增配時機。①政策方面，隨著月末政治局會議的臨近，促消費、反內(nèi)卷相關政策正逐漸落地，如7/16國常會要求深入實施提振消費專項行動，優(yōu)化消費品以舊換新政策。②產(chǎn)業(yè)方面，H20芯片對華出口限制取消，隨著算力相關制約的解除，國內(nèi)大模型創(chuàng)新迭代進展有望提速，港股科技板塊最為受益。③資金層面，7/8香港證監(jiān)會行政總裁梁鳳儀表示正持續(xù)推進將人民幣股票交易柜臺納入港股通，這將有助于進一步降低南下資金面臨的匯率風險。

　　中期維度，下半年基本面和資金面積極催化下，港股有望進一步向上，相較A股或更為占優(yōu)。一是隨著穩(wěn)增長政策繼續(xù)加碼，將推動宏微觀基本面修復，后續(xù)關注7月政治局會議的增量政策部署情況。二是當前外資配置港股有望邊際改善，公募、險資等有望進一步增配科技、新消費、紅利等港股稀缺性資產(chǎn)，內(nèi)資機構端資金流入港股仍有增量空間，詳見《恒生科技牛-20250527》。

　　美國芯片管制松動，AI應用趨勢望加速，盈利向上的港股科技板塊或成主線。技術+政策催化下AI產(chǎn)業(yè)趨勢加速，港股科技龍頭廣泛分布于AI全產(chǎn)業(yè)鏈，涵蓋大模型開發(fā)、商業(yè)應用及終端生態(tài)等環(huán)節(jié)，憑借領先的技術優(yōu)勢，將充分受益于AI產(chǎn)業(yè)變革紅利。

　　港股互聯(lián)網(wǎng)AI資本開支或再上新臺階，大模型迭代與AI應用落地進度有望提速。今年以來，受美國算力芯片出口管制影響，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭資本開支不及預期，對港股科技行情形成壓制。6月以來中美經(jīng)貿(mào)關系邊際緩和，美國對華科技產(chǎn)品出口的管制政策也有所松動。我們預計下半年港股互聯(lián)網(wǎng)巨頭或?qū)⒓哟驛I基礎設施領域的資本投入，大模型迭代與AI應用落地進度有望提速。結合上文所述，港股科技板塊整體估值不高，交易熱度也回落至合理水平。隨著本輪AI浪潮的產(chǎn)業(yè)周期向上趨勢進一步確認，有望推動相關的港股科技龍頭重新跑贏市場。

　　目前港股紅利行業(yè)的熱度也低于A股，下半年或也有階段性機會。過去1-2年紅利板塊整體表現(xiàn)較好，但估值抬升幅度與利率下行節(jié)奏匹配，目前港股紅利股息率較無風險利率之差仍處于歷史高位。隨著政策強化分紅監(jiān)管，低利率環(huán)境下長線資金加速入市，股息率更高的港股紅利仍具備配置價值。此外，港股新消費、創(chuàng)新藥資產(chǎn)較A股同樣具有稀缺性，下半年或也值得關注。

　　風險提示：美國對華科技領域限制強化，國內(nèi)穩(wěn)增長政策力度不及預期。