中航證券有限公司裴伊凡,郭念偉近期對(duì)浙數(shù)文化（600633）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《AI戰(zhàn)略加速落地，數(shù)字產(chǎn)業(yè)多點(diǎn)開(kāi)花》，首次覆蓋浙數(shù)文化給予買入評(píng)級(jí)。

　　浙數(shù)文化

　　“文化+科技”戰(zhàn)略引領(lǐng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)布局，AI賦能驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級(jí)。公司堅(jiān)定實(shí)施“傳媒控制資本、資本壯大傳媒”的發(fā)展理念“1335”戰(zhàn)略行動(dòng)方案，聚焦“數(shù)字文化+”、“數(shù)字技術(shù)+”、“數(shù)據(jù)運(yùn)營(yíng)+”以及“創(chuàng)新賽道”四大核心方向，致力于成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。公司積極推動(dòng)AI智能全面賦能產(chǎn)業(yè)發(fā)展，深化文化與科技的融合，在數(shù)字內(nèi)容、數(shù)字技術(shù)解決方案、數(shù)據(jù)要素流通及新興產(chǎn)業(yè)投資等領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力。

　　數(shù)字文創(chuàng)多元驅(qū)動(dòng)，AI賦能釋放增長(zhǎng)動(dòng)能。

　　業(yè)績(jī)方面，2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.97億元/同比+0.61%；歸母凈利潤(rùn)為5.12億元/同比-22.84%，主要系投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)減少所致；扣非歸母凈利潤(rùn)為4.05億元，同比增長(zhǎng)12.80%，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。分季度看，公司Q1~Q4分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.78/7.34/7.56/9.28億元，分別同比-26.58%/-4.03%/+26.27%/+17.44%，歸母凈利潤(rùn)0.99/0.48/3.27/0.37億元，扣非歸母凈利潤(rùn)為0.71/1.31/1.19/0.84億元，整體利潤(rùn)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，在線游戲運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收13.40億元/同比+1.77%，繼續(xù)作為基本盤支撐；技術(shù)信息服務(wù)營(yíng)收6.85億元/同比+6.87%；數(shù)字營(yíng)銷營(yíng)收快速增長(zhǎng)至7.75億元，同比+130.23%；在線社交業(yè)務(wù)營(yíng)收下滑至2.68億元，同比-65.23%。

　　盈利能力方面，公司2024年毛利率為58.11%，同比-10.16pct，主要受低毛利的數(shù)字營(yíng)銷業(yè)務(wù)占比提升(毛利率18.78%/同比-10.10pct)及在線社交板塊毛利下滑拖累；游戲業(yè)務(wù)毛利率維持在91.04%的高位。費(fèi)用端保持穩(wěn)健，全年銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為13.93%/14.06%/10.67%，分別同比+0.16pct/-1.09pct/-3.73pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.53%，維持負(fù)值，整體費(fèi)用結(jié)構(gòu)保持合理。綜合作用下，銷售凈利率同比-4.95pct至17.49%。

　　2025Q1延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，盈利能力持續(xù)改善。25Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.06億元/同比+4.16%；歸母凈利潤(rùn)1.44億元/同比+44.86%；扣非歸母凈利潤(rùn)為1.03億元/同比+44.56%。毛利率57.52%，同比-6.07pct，環(huán)比+3.08pct，整體費(fèi)用率為41.08%/同比-6.19pct，主要系銷售費(fèi)用率同比-7.55pct至13.98%。凈利率21.06%，同比+5.77pct，環(huán)比+12.22pct，盈利修復(fù)趨勢(shì)持續(xù)向好。

　　核心數(shù)字文化業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，游戲主業(yè)現(xiàn)金流強(qiáng)，社交業(yè)務(wù)戰(zhàn)略收縮釋放資源。公司數(shù)字文化板塊為核心業(yè)務(wù)支柱，2024年在線游戲運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.40億元/同比+1.77%，穩(wěn)居總營(yíng)收首位。子公司邊鋒網(wǎng)絡(luò)維持強(qiáng)勁表現(xiàn)，“邊鋒摜蛋”日活躍用戶突破百萬(wàn)，成為公司具備高增長(zhǎng)潛力的自研平臺(tái)型產(chǎn)品。邊鋒網(wǎng)絡(luò)全年合并凈利潤(rùn)達(dá)5.29億元，為公司提供穩(wěn)定現(xiàn)金流和可持續(xù)的利潤(rùn)支撐。在線社交業(yè)務(wù)收入為2.68億元，同比下降65.23%，主要系公司戰(zhàn)略調(diào)整收縮不盈利業(yè)務(wù)所致，利潤(rùn)影響已在Q3前集中釋放，有助于資源重新配置。新媒體平臺(tái)“戰(zhàn)旗”在探索內(nèi)容差異化及技術(shù)融合方面持續(xù)發(fā)力，與阿里云通義千問(wèn)合作推出“45度”文化服務(wù)智能體平臺(tái)，在文旅體融合服務(wù)方向積累初步優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，公司游戲板塊將繼續(xù)發(fā)揮現(xiàn)金流母體作用，同時(shí)為數(shù)字文化創(chuàng)新業(yè)務(wù)留出空間，有望形成“穩(wěn)+新”協(xié)同驅(qū)動(dòng)格局。

　　數(shù)字技術(shù)板塊持續(xù)擴(kuò)張，IDC+大模型落地推動(dòng)平臺(tái)級(jí)能力構(gòu)建。2024年，公司技術(shù)信息服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.85億元/同比+6.87%。旗下富春云科技圍繞算力基礎(chǔ)設(shè)施全面布局，在杭州富陽(yáng)、北京益園、杭州大江東三地建成并運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)中心，基于底層數(shù)據(jù)全覆蓋為依托，聚焦IDC節(jié)能與大模型結(jié)合，開(kāi)發(fā)富春云AI智慧節(jié)能平臺(tái)建設(shè)，為數(shù)據(jù)中心持續(xù)優(yōu)化運(yùn)行策略和節(jié)能效果提供保障。同時(shí)，子公司傳播大腦聚焦傳媒算法與內(nèi)容理解，已獲得浙江省產(chǎn)業(yè)基金戰(zhàn)略投資，具備較強(qiáng)“政產(chǎn)研”整合能力。其自主研發(fā)的“傳播大模型”“生成式輔助腳本”等4項(xiàng)AI算法已通過(guò)國(guó)家網(wǎng)信辦備案，構(gòu)建差異化內(nèi)容理解與創(chuàng)作能力。我們認(rèn)為，公司正逐步形成“硬件底座+AI平臺(tái)+場(chǎng)景應(yīng)用”的一體化數(shù)字技術(shù)能力體系，為后續(xù)多行業(yè)賦能打下基礎(chǔ)。

　　數(shù)據(jù)運(yùn)營(yíng)與AI應(yīng)用雙輪驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)業(yè)協(xié)同拓展成長(zhǎng)邊界。在數(shù)據(jù)要素政策加速落地背景下，公司搶先布局?jǐn)?shù)據(jù)流通平臺(tái)，控股浙江大數(shù)據(jù)交易中心，2024年完成股權(quán)重組并實(shí)現(xiàn)并表，初步構(gòu)建“1+N”省域數(shù)據(jù)流通體系。目前交易平臺(tái)已上線15個(gè)區(qū)域?qū)�區(qū)，實(shí)現(xiàn)浙江省基本覆蓋，并試點(diǎn)跨區(qū)域數(shù)據(jù)互認(rèn)。數(shù)字營(yíng)銷業(yè)務(wù)方面，淘寶天下及新并表的九天互動(dòng)全年帶動(dòng)板塊收入同比增長(zhǎng)130.23%，后者已建立穩(wěn)定客戶基礎(chǔ)(米哈游、途虎、巨人網(wǎng)絡(luò)（002558）等)，具備較強(qiáng)執(zhí)行力。我們認(rèn)為，公司具備“內(nèi)容+技術(shù)+數(shù)據(jù)+平臺(tái)”的融合優(yōu)勢(shì)，在構(gòu)建多樣化AI應(yīng)用生態(tài)的同時(shí)，形成較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)協(xié)同和資本運(yùn)作能力，數(shù)字經(jīng)濟(jì)布局具備持續(xù)拓展?jié)摿Α?/p>

　　投資建議：公司圍繞“文化+科技”持續(xù)布局，主動(dòng)收縮低毛利的在線社交業(yè)務(wù)，游戲主業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)帶動(dòng)公司整體毛利率逐年抬升，AI應(yīng)用和數(shù)據(jù)要素業(yè)務(wù)加快落地，成長(zhǎng)邏輯清晰。隨著傳播大腦商業(yè)化推進(jìn)、IDC資源優(yōu)化及數(shù)據(jù)平臺(tái)生態(tài)建設(shè)深化，業(yè)績(jī)有望持續(xù)改善，建議關(guān)注AI成果轉(zhuǎn)化與新興業(yè)務(wù)放量節(jié)奏。預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為6.41/7.46/8.16億元，EPS分別為0.51/0.59/0.64元，對(duì)應(yīng)目前PE分別為27/24/22倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：游戲版號(hào)及政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，AI與數(shù)據(jù)要素業(yè)務(wù)商業(yè)化落地不及預(yù)期，IDC項(xiàng)目利用率和盈利能力提升進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有10家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)9家，增持評(píng)級(jí)1家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為15.99。