海通國際證券集團有限公司寇媛媛,陳芳園近期對華利集團（300979）進行研究并發(fā)布了研究報告《首次覆蓋：產(chǎn)能擴張疊加客戶結構優(yōu)化，華利集團盈利優(yōu)勢持續(xù)顯現(xiàn)》，首次覆蓋華利集團給予增持評級，目標價60.9元。

　　華利集團

　　華利集團是全球領先的運動鞋ODM制造龍頭，依托優(yōu)質的核心品牌客戶與穩(wěn)健的全球產(chǎn)能布局，持續(xù)鞏固其在行業(yè)內(nèi)的領先地位。目前，華利主要為Nike、Adidas、Vans、Columbia、Hoka等全球頭部運動品牌提供鞋履制造服務，年出貨量達到2.23億雙，為全球產(chǎn)能第二大制造商(僅次于裕元集團2.55億雙)。公司主要產(chǎn)品為運動鞋，收入占2024年總營收87.4%，同時該品類毛利率達27.2%，在所有品類中最高。此外，公司還制造戶外靴鞋和運動涼鞋/拖鞋及其他，2024年兩者收入占總營收比重分別為3.7%和8.6%，毛利率分別為21.6%和24.4%。工廠方面，公司當前生產(chǎn)基地主要位于越南，并在印尼、中國及多米尼加等具備顯著區(qū)位優(yōu)勢的地區(qū)布局新產(chǎn)能，預計2026年底工廠總數(shù)增至26家，以有效降低公司營運成本和減少地緣政治風險帶來的影響(如關稅)。

　　聚焦優(yōu)質客戶資源，持續(xù)優(yōu)化客戶結構以提升抗風險能力與增長韌性。華利集團長期深耕全球頭部運動品牌市場，已與全球前十大運動鞋服公司中的九家建立了穩(wěn)定合作關系，客戶資源優(yōu)質且黏性強。2024年，公司前五大客戶包括Nike、Deckers、Vans、On和Puma，合計貢獻營收占比達到79.3%，雖較2021年的91.8%有所下降，但仍保持較高集中度，主因華利在穩(wěn)固核心客戶的同時，有序引入On等高成長性品牌，并持續(xù)優(yōu)化客戶結構以分散風險、增強增長韌性。根據(jù)我們測算，2024年公司向Nike集團(含Nike及Converse品牌)總出貨量占比超過30%，Vans與Deckers各占10%–20%，Puma、UA、On、NewBalance及Adidas等其余核心品牌出貨占比處于0%–10%區(qū)間，客戶組合多元且穩(wěn)健。此外，隨著品牌商對研發(fā)協(xié)同、交付效率及可持續(xù)生產(chǎn)的要求持續(xù)提升，具備綜合研發(fā)、規(guī)�；�制造及大客戶服務能力的頭部ODM廠商將更具競爭優(yōu)勢。華利集團憑借成熟工藝與快速交付能力，有效承接核心客戶訂單，在頭部品牌收縮供應商數(shù)量的趨勢下競爭力尤為凸出。

　　盈利能力穩(wěn)健，為穩(wěn)健擴產(chǎn)與持續(xù)分紅提供有力保障。2024年公司營收/歸母凈利潤分別達240.1/38.4億元，同比增長19.4%/20.0%，主要受益于全球鞋履需求回暖與庫存去化周期結束，終端品牌商補庫意愿回升，帶動公司訂單及營收增長。2024年華利集團毛利率達26.8%，高于豐泰(22.6%)與裕元制鞋業(yè)務(19.9%)，主因客戶結構持續(xù)優(yōu)化、高附加值品牌導入帶來的ASP上升以及公司人效提升。受產(chǎn)能爬坡影響公司季度毛利率自1Q24的28.1%下降至1Q25的22.9%，產(chǎn)能爬坡對華利集團毛利率構成階段性壓力，但隨著員工熟練度提升及工廠運作趨穩(wěn)，2Q25毛利率具備修復空間。穩(wěn)健盈利水平帶來充裕現(xiàn)金流，有效支持公司持續(xù)分紅及穩(wěn)健擴產(chǎn)。2024年，公司自由現(xiàn)金流為29.2億人民幣，F(xiàn)CF轉化率(自由現(xiàn)金流/凈利潤)達75.9%，2024年現(xiàn)金分紅比例回升至近70%，股東回報能力具備持續(xù)性。

　　盈利預測與估值：業(yè)績有望持續(xù)向上，估值具修復空間。2024年，公司在老客戶訂單穩(wěn)定與Adidas等新客戶放量帶動下，出貨量同比增長17.5%，ASP(每雙平均售價)同比提升約1.5%，實現(xiàn)量價齊升，推動營收同比增長19.4%，為全年盈利增長提供有力支撐。展望未來，伴隨行業(yè)去庫周期結束以及多地產(chǎn)能持續(xù)投放，盈利動能充足，我們預計2025–2027年公司營收分別達到268.3/302.4/339.1億元，年復合增長率約12.4%；歸母凈利潤分別為39.5/45.5/53.4億元，年復合增長率達16.2%。上述預測基于以下核心假設：一是新增產(chǎn)能持續(xù)釋放，2025-2027年公司在越南、印尼及中國的新建廠區(qū)陸續(xù)投產(chǎn)并完成產(chǎn)能爬坡，我們預計整體出貨量年均增長維持在10%–12%；二是由于產(chǎn)品結構持續(xù)優(yōu)化，高附加值產(chǎn)品(如On品牌運動鞋)占比逐步提升，帶動ASP年均提升0%–2%，我們預計毛利率2025-2027年毛利率分別為24.1%/24.7%/25.6%，呈穩(wěn)步上行趨勢；三是智能化生產(chǎn)線持續(xù)落地疊加規(guī)模效應進一步提升制造效率，驅動盈利能力持續(xù)增強。在此背景下，公司ROE有望保持高位，我們預計2025–2027年分別為21.7%/23.8%/26.4%。估值方面，盡管越南關稅等外部不確定性仍存，當前估值已基本反映市場悲觀預期，若政策邊際改善，公司有望迎來估值修復。我們首次覆蓋給予華利集團“優(yōu)于大市”評級，給予2025年18XPE(對應近三年均值水平)，目標價60.9元，對應18.3%的上行空間。

　　風險提示：政治矛盾風險；匯率波動風險；生產(chǎn)基地集中風險；勞動力成本上升風險；客戶集中風險。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，華源證券丁一研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達98.9%，其預測2025年度歸屬凈利潤為盈利43.55億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預測PE為14.09。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有29家機構給出評級，買入評級27家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機構目標均價為73.57。