中金發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，預(yù)計(jì)赤子城科技(09911)25~26年EPS分別為0.8元、1.0元，CAGR為54%。首次覆蓋給予跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，基于25年14倍Non-IFRS P/E，給予11.3港元目標(biāo)價(jià)，隱含25e P/S估值2倍，對(duì)應(yīng)12倍26年Non-IFRS P/E，較當(dāng)前有20%上行空間，公司股價(jià)目前交易于12/10倍25/26年Non-IFRS P/E。公司在社交及游戲領(lǐng)域推出數(shù)十款應(yīng)用及休閑游戲產(chǎn)品，累計(jì)服務(wù)全球逾100個(gè)國(guó)家和地區(qū)超10億用戶(hù)，深耕中東北非市場(chǎng)，并積極拓展東南亞、歐美及日韓，致力于發(fā)展成全球領(lǐng)先的社交娛樂(lè)企業(yè)。

　　中金主要觀點(diǎn)如下：

　　泛娛樂(lè)出海仍處于機(jī)遇期

　　海外泛娛樂(lè)社交時(shí)長(zhǎng)大盤(pán)健康增長(zhǎng)，該行看好泛娛樂(lè)作為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)全球化布局的核心賽道。根據(jù)霞光智庫(kù)，全球社交應(yīng)用市場(chǎng)規(guī)模有望從2023年的610億美元增至2030年的超3千億美元，CAGR達(dá)26%。隨著細(xì)分需求深化、巨頭的發(fā)展受地緣政治限制，具備文化深耕的中小平臺(tái)也迎來(lái)發(fā)展窗口，憑借差異化策略搶占結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。

　　現(xiàn)有產(chǎn)品矩陣支撐核心基本盤(pán)

　　赤子城通過(guò)收購(gòu)米可世界切入出海垂類(lèi)社交賽道，并平行布局藍(lán)城兄弟和創(chuàng)新業(yè)務(wù)，基于獨(dú)立發(fā)展的三個(gè)業(yè)務(wù)單元，強(qiáng)化“灌木叢”戰(zhàn)略：這套策略前端基于垂類(lèi)場(chǎng)景引流，后端打通成熟模塊變現(xiàn)，商業(yè)化效率較高，且矩陣運(yùn)營(yíng)能攻能守，在短視頻流量沖擊下，流水依舊維持快速增長(zhǎng)。展望未來(lái)，該行認(rèn)為MICO、YoHo進(jìn)入成熟期，有望貢獻(xiàn)穩(wěn)健現(xiàn)金流;SUGO、TopTop快速起量，有望支撐收入成長(zhǎng)性。

　　全球化擴(kuò)張+體系化創(chuàng)新，形成長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能

　　公司將中東北非市場(chǎng)定位為長(zhǎng)期核心戰(zhàn)略區(qū)域，文化洞察、本地運(yùn)營(yíng)、技術(shù)生態(tài)壁壘深厚，在中東多次行業(yè)洗牌中屹立不倒，目前中東北非區(qū)域持續(xù)貢獻(xiàn)公司超50%的社交收入，公司預(yù)計(jì)將向歐美高ARPU市場(chǎng)縱深發(fā)展。此外，公司估計(jì)多個(gè)尚處于起量階段的產(chǎn)品管線，24年整體貢獻(xiàn)約10%的泛人群社交收入，或有望支撐未來(lái)的業(yè)績(jī)突破�？紤]到市場(chǎng)拓展，該行預(yù)計(jì)短期營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率或相對(duì)維持高位，但長(zhǎng)期看，隨著獲客效率提升，經(jīng)營(yíng)杠桿有望逐步釋放。

　　該行與市場(chǎng)的最大不同

　　市場(chǎng)認(rèn)為T(mén)ikTok最終將在全球范圍內(nèi)形成壟斷性?xún)?yōu)勢(shì)，并占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，該行認(rèn)為垂直賽道仍有機(jī)遇，且垂類(lèi)平臺(tái)找準(zhǔn)自身生態(tài)位后的成長(zhǎng)或更具彈性，具備原子化創(chuàng)新能力的赤子城值得關(guān)注。

　　潛在催化劑：流水增長(zhǎng)超預(yù)期，新產(chǎn)品貢獻(xiàn)增量收入。