交銀國際發(fā)布研報(bào)稱，預(yù)測三生制藥(01530)2024-26年收入/凈利潤分別錄得10%/15%的CAGR(剔除合作收入后)，得益于特比澳、蔓迪等現(xiàn)有大單品的持續(xù)增長和新品種上市后快速放量�；�于DCF模型，給予公司目標(biāo)價(jià)27.0港元，對應(yīng)20.7倍2025年市盈率(剔除707BD首付款影響)和1.4倍2025年P(guān)EG。公司正處于從傳統(tǒng)大單品主導(dǎo)業(yè)績轉(zhuǎn)向新品迭代+出海驅(qū)動(dòng)長期增長的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，未來估值中樞有較大上調(diào)空間，首次覆蓋給予買入評級。

　　交銀國際主要觀點(diǎn)如下：

　　存量核心品種競爭格局良好，后續(xù)銷售表現(xiàn)有望持續(xù)超預(yù)期

　　公司核心品種特比澳作為指南重點(diǎn)推薦、目前全球唯一獲批用于CIT適應(yīng)癥的特異性升板藥物，該行看好其持續(xù)替代IL-11類競品、銷量市場份額增長的潛力。同時(shí)，特比澳當(dāng)前競爭格局良好，中短期內(nèi)仿制藥上市可能性較小，定價(jià)壓力有限。2023-24年醫(yī)保談判相繼解除CIT適應(yīng)癥報(bào)銷范圍、納入兒童ITP適應(yīng)癥，但醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)保持不變。該行認(rèn)為，當(dāng)前市場對特比澳的后續(xù)增長空間仍有較大低估，預(yù)計(jì)2024-26年產(chǎn)品銷售CAGR有望達(dá)到11%，仍是公司未來三年業(yè)績的最大驅(qū)動(dòng)力之一，產(chǎn)品長期銷售峰值將達(dá)到70億元(人民幣，下同)。

　　蔓迪長期增長邏輯清晰，消費(fèi)醫(yī)療布局日益完善

　　該行預(yù)計(jì)蔓迪的銷售將在較長時(shí)間內(nèi)保持增長，最終峰值達(dá)到25億元，主要由以下因素驅(qū)動(dòng)：1)中國內(nèi)地脫發(fā)人群總數(shù)超2.5億，規(guī)模持續(xù)增長且呈年輕化趨勢，脫發(fā)治療市場長期天花板高;2)在線上+線下雙輪驅(qū)動(dòng)的營銷策略下，蔓迪的品牌認(rèn)知不斷強(qiáng)化，新劑型、新包裝和周邊產(chǎn)品持續(xù)完善，為品牌打開新市場。在蔓迪之外，公司進(jìn)一步拓寬消費(fèi)醫(yī)療產(chǎn)品線，引進(jìn)的柯拉特龍乳膏劑Winlevi(痤瘡)和司美格魯肽(減重)有望于未來2-3年內(nèi)上市，借助蔓迪建立起的品牌效應(yīng)和商業(yè)化渠道優(yōu)勢，上市后快速放量可期。

　　創(chuàng)新管線蓄勢待發(fā)，BD出海+新品上市推動(dòng)增量價(jià)值實(shí)現(xiàn)

　　公司即將迎來創(chuàng)新產(chǎn)品收獲期。截至1Q25，公司管線在研產(chǎn)品數(shù)量達(dá)30個(gè)，其中有12款已經(jīng)/有望2025-27年在中國內(nèi)地獲批上市，在血液/腫瘤、自免、腎科、皮膚/代謝四大潛力領(lǐng)域有望實(shí)現(xiàn)快速迭代，從當(dāng)前單一大品種快速成長為多元化產(chǎn)品矩陣。2025年5月，公司與輝瑞就自主研發(fā)的PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707達(dá)成授權(quán)協(xié)議，交易總金額最高可達(dá)60.5億美元，居于同類榜首，MNC的背書驗(yàn)證了公司自研平臺(tái)的藥物開發(fā)能力。