東吳證券股份有限公司蘇鋮,郭曉東,于思淼近期對(duì)會(huì)稽山（601579）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《銳意進(jìn)取，重塑成長(zhǎng)曲線》，首次覆蓋會(huì)稽山給予增持評(píng)級(jí)。

　　會(huì)稽山

　　投資要點(diǎn)

　　黃酒迎品類價(jià)值回歸機(jī)遇，年輕化亦加速突圍。黃酒發(fā)展歷程源遠(yuǎn)流長(zhǎng)、底蘊(yùn)深厚，但區(qū)域性較強(qiáng)、消費(fèi)群體相對(duì)狹窄，市場(chǎng)規(guī)模逐年下滑，2016-2023年規(guī)模以上黃酒企業(yè)數(shù)量從112家減至81家，收入/利潤(rùn)C(jī)AGR分別為-11.3%/2.5%，而中小黃酒企業(yè)逐步出清帶來(lái)行業(yè)集中度穩(wěn)步提升，2016至2023年CR3從18%升至44%。隨著政務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景的進(jìn)一步收縮，商務(wù)消費(fèi)的疲弱延續(xù)，以及由此帶來(lái)的白酒渠道價(jià)值鏈重新洗牌，黃酒的錯(cuò)位發(fā)展機(jī)會(huì)更好。此外，健康、低度、養(yǎng)生屬性持續(xù)推動(dòng)黃酒消費(fèi)群體破圈(會(huì)稽山氣泡黃酒年輕購(gòu)買人群占比超40%)，因其介于輕松與濃烈之間特性，形成“雅俗共賞”定位，可滿足從社交場(chǎng)景到個(gè)人追求多樣化需求，從傳統(tǒng)宴席、商務(wù)接待，到夜間經(jīng)濟(jì)、個(gè)人小酌，場(chǎng)景邊界不斷拓寬。在年輕化方面，黃酒以低度取得相對(duì)更好的便利優(yōu)勢(shì)，隨著“飲酒平權(quán)”概念的興起，黃酒迎來(lái)品類價(jià)值回歸機(jī)遇。

　　會(huì)稽山歷史底蘊(yùn)深厚，營(yíng)收穩(wěn)步上臺(tái)階。2019~2024年公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別6.86%/3.34%，尤其2023Q2以來(lái)成長(zhǎng)領(lǐng)跑行業(yè)，2024年?duì)I收/歸母凈利同比+15.6%/17.74%，營(yíng)收提速，產(chǎn)品破圈，我們認(rèn)為，公司近年來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)因可以歸納為戰(zhàn)略聚焦(高端化+年輕化)、渠道突破、組織適配(事業(yè)部制+團(tuán)隊(duì)擴(kuò)充)等共同作用結(jié)果。公司以高端化打開價(jià)格空間，以文化+潮流雙線傳播重塑品類價(jià)值，重構(gòu)黃酒價(jià)值鏈，并通過渠道深耕與組織活力保障落地效率，短期看，依托強(qiáng)勢(shì)區(qū)域精耕、雙寡頭同步提價(jià)，重點(diǎn)產(chǎn)品多點(diǎn)式發(fā)力，公司將保持增長(zhǎng)慣性。

　　銳意進(jìn)取，樹立成長(zhǎng)新勢(shì)能。22年末公司控股股東變更為中建信浙江公司，2023年初公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理同步煥新，中建信方朝陽(yáng)正式擔(dān)任會(huì)稽山董事長(zhǎng)、楊剛為總經(jīng)理，新管理團(tuán)隊(duì)上任后更加堅(jiān)定推動(dòng)實(shí)施高端化和年輕化戰(zhàn)略，并優(yōu)化營(yíng)銷組織架構(gòu)(成立獨(dú)立蘭亭高端黃酒運(yùn)營(yíng)事業(yè)部)，連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收與凈利潤(rùn)15%+穩(wěn)健增長(zhǎng)。1)產(chǎn)品矩陣：高端主打“蘭亭”系列，純正五年、1743為核心腰部產(chǎn)品，并推出氣泡黃酒“一日一熏”，適配年輕群體，2025年618抖音銷售額破千萬(wàn)，成功開辟“低度潮飲”新賽道，24年中高檔酒營(yíng)收同比+31%，毛利率達(dá)61.6%(同比+6.8pct)，高端化成效逐顯。2)渠道深耕：核心市場(chǎng)強(qiáng)化終端氛圍、培育市場(chǎng)加大鋪貨，并持續(xù)開發(fā)餐飲終端綁定佐餐消費(fèi)習(xí)慣，通過抖音直播、旗艦店升級(jí)搶占年輕用戶心智，24年公司線上銷售收入同增90%；3)組織架構(gòu)：“會(huì)稽山”與“蘭亭”分設(shè)事業(yè)部，資源聚焦高端產(chǎn)品與大眾市場(chǎng)，并在浙江部分區(qū)域開展聯(lián)盟體模式，保證價(jià)格穩(wěn)定性、增益核心終端利益，充分調(diào)動(dòng)渠道積極性，24年蘭亭事業(yè)部收入同增108%，客戶數(shù)量翻倍突破100家。此外，公司持續(xù)推動(dòng)銷售團(tuán)隊(duì)擴(kuò)容，24年銷售團(tuán)隊(duì)突破600人，推行“業(yè)績(jī)掛鉤收入”機(jī)制，激發(fā)能動(dòng)性。

　　機(jī)制領(lǐng)先，仍有空間。公司作為三家上市黃酒企業(yè)唯一民營(yíng)企業(yè)，擁有一定的體制優(yōu)勢(shì)，機(jī)制也更加靈活。公司2024年初完成900萬(wàn)股的回購(gòu)，擬用于股權(quán)激勵(lì)或員工持股，我們認(rèn)為公司后續(xù)激勵(lì)有望推出。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為2.3/2.8/3.3億元，對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E為44/36X/31X，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、提價(jià)傳導(dǎo)不順利、競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，東北證券李強(qiáng)研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為75.03%，其預(yù)測(cè)2025年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利2.25億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為42.91。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有5家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)3家，增持評(píng)級(jí)2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為20.49。