21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 李佳英 廣州報(bào)道

　　5月30日，石藥集團(tuán)發(fā)布公告稱，正與多家獨(dú)立第三方就三項(xiàng)潛在授權(quán)合作進(jìn)行深入磋商，其中涉及核心產(chǎn)品EGFR-ADC的開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化權(quán)益。資本市場(chǎng)已給出初步反饋：公告披露后，石藥集團(tuán)盤中漲幅一度超12%。

　　然而，市場(chǎng)分歧猶存。一方認(rèn)為，其ADC平臺(tái)價(jià)值長期被低估，此次BD或成市值重估催化劑；另一方則質(zhì)疑，傳統(tǒng)仿制藥業(yè)務(wù)受集采沖擊嚴(yán)重，創(chuàng)新藥管線尚未形成支撐。

　　但業(yè)內(nèi)人士提醒，交易具體質(zhì)量還要看首付款比例和里程碑條款等“硬指標(biāo)”。根據(jù)公告，每項(xiàng)潛在交易項(xiàng)下，可能的潛在首付款、潛在開發(fā)里程碑付款及潛在商業(yè)化里程碑付款，合計(jì)可能達(dá)到約50億美元。三項(xiàng)潛在交易中的其中一項(xiàng)目前已處于后期階段，預(yù)計(jì)將于2025年6月完成。

　　這場(chǎng)看似突如其來的BD背后，是石藥集團(tuán)在業(yè)績下滑之際創(chuàng)新藥布局正逐漸步入兌現(xiàn)期。2025年一季度，石藥集團(tuán)營收同比下滑21.9%，其中抗腫瘤業(yè)務(wù)跌去近65.7%。若剔除7.18億元的授權(quán)收入，成藥業(yè)務(wù)下滑比例進(jìn)一步擴(kuò)大。此次主動(dòng)披露BD進(jìn)展，或也證明其ADC技術(shù)平臺(tái)已獲得市場(chǎng)認(rèn)可。

　　不過，石藥集團(tuán)同時(shí)強(qiáng)調(diào)，目前交易條款尚未最終確定，也未簽署具約束力協(xié)議，仍存在不確定性。

　　一位醫(yī)藥行業(yè)分析師向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者進(jìn)一步指出，其實(shí)對(duì)于石藥集團(tuán)2025年一季度的業(yè)績低點(diǎn)，市場(chǎng)已有預(yù)期。此次披露BD事宜或許是為回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切，在已進(jìn)入后期階段后提前披露BD預(yù)期。但此類披露可能不會(huì)在業(yè)內(nèi)成為常態(tài)。

　　回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切還是戰(zhàn)略鋪墊？

　　在交易尚未落定的情況下主動(dòng)釋放信息，這一舉動(dòng)引發(fā)市場(chǎng)熱議。

　　一位醫(yī)藥行業(yè)分析師向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示：“近期投資者對(duì)石藥的BD進(jìn)展詢問增多，公司BD事宜估計(jì)也已經(jīng)進(jìn)入到后期已經(jīng)大致敲定，進(jìn)而選擇提前披露部分預(yù)期，更多是為了回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切，而非單純對(duì)沖業(yè)績壓力�！�

　　針對(duì)“通過公告施壓談判對(duì)手”的猜測(cè)，該分析師進(jìn)一步指出：“如果要增加籌碼不會(huì)是用公開發(fā)公告的方式變相逼買方�！睋Q言之，若要增加籌碼，企業(yè)通常會(huì)通過非公開渠道運(yùn)作，而非公告形式。石藥此時(shí)披露，反而說明雙方共識(shí)度較高。

　　爭議之中，石藥集團(tuán)此次重點(diǎn)突出的EGFR-ADC產(chǎn)品（CPO301/SYS 6010）成為焦點(diǎn)。

　　根據(jù)2024年年報(bào)，該藥物主要針對(duì)EGFR突變型非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）及MET異常腫瘤，尤其在解決EGFR-TKI耐藥這一臨床難題上展現(xiàn)出潛力。2024年9月，其獲美國FDA授予快速通道資格，適應(yīng)證為含鉑化療及PD-L1治療失敗的轉(zhuǎn)移性鱗狀NSCLC。

　　2025年AACR年會(huì)上公布的I期數(shù)據(jù)進(jìn)一步激發(fā)了市場(chǎng)信心：在102例EGFR突變非鱗NSCLC患者中，客觀緩解率（ORR）達(dá)39.2%，疾病控制率（DCR）達(dá)93.1%；在EGFR-TKI耐藥亞組中，ORR更升至63.2%。

　　盡管交易總額看似亮眼，但業(yè)內(nèi)人士指出，首付款比例及里程碑支付的具體條件才是衡量交易質(zhì)量的關(guān)鍵，如臨床進(jìn)展與銷售分成的掛鉤方式。

　　其實(shí)，目前市場(chǎng)對(duì)石藥集團(tuán)的價(jià)值判斷存在一定分歧：一部分投資者認(rèn)為，其創(chuàng)新管線尤其是ADC平臺(tái)的價(jià)值長期被低估，此次BD若能落地，或成為市值重估的催化劑；另一派則持更為保守，認(rèn)為石藥集團(tuán)傳統(tǒng)仿制藥業(yè)務(wù)受集采沖擊嚴(yán)重，而創(chuàng)新藥管線尚未形成足夠支撐，此次交易可能反映其“賣管線變現(xiàn)”的無奈。

　　資本市場(chǎng)的反饋則更為直觀，在BD消息披露后，石藥集團(tuán)在5月30日上午盤中漲幅一度超過12%。截至發(fā)稿，石藥集團(tuán)報(bào)價(jià)8.1港元。

　　雖然買方未明，但只要重磅交易達(dá)成，無論最終花落誰家，石藥集團(tuán)此次披露已然傳遞出明確信號(hào)：ADC技術(shù)平臺(tái)或成為其重要籌碼，以往創(chuàng)新藥相關(guān)布局正在步入密集兌現(xiàn)期。

　　業(yè)績下滑，管線兌現(xiàn)能力成關(guān)鍵

　　不過，市場(chǎng)對(duì)石藥集團(tuán)長期競爭力的疑慮還來自于后續(xù)管線能否持續(xù)兌現(xiàn)——畢竟，單一產(chǎn)品的授權(quán)成功，難以完全抵消傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑的壓力。

　　2025年一季度，石藥集團(tuán)交出的成績單顯示，公司實(shí)現(xiàn)總營業(yè)收入70.15億元，同比下滑21.9%；凈利潤14.78億元，同比下降8.4%。而業(yè)績下滑的主因來自成藥業(yè)務(wù)的大幅萎縮。該板塊收入55億元，同比下滑27.3%，其中抗腫瘤業(yè)務(wù)更是下降65.7%。

　　在成藥業(yè)務(wù)下滑的同時(shí)，原料藥板塊卻逆勢(shì)增長14.6%。2025年一季報(bào)顯示，維生素C產(chǎn)品收入增長25%至6.08億元，抗生素業(yè)務(wù)也保持3.3%的穩(wěn)定增長。不過，功能食品業(yè)務(wù)受咖啡因市場(chǎng)疲軟拖累，收入下滑8.9%。

　　成藥板塊的增長頹勢(shì)在2024年就已顯現(xiàn)，當(dāng)時(shí)腫瘤板塊收入44億元，同比下降28.3%，主要受津優(yōu)力和多美素納入集采的影響。太平洋證券分析指出，盡管公司力推納魯索拜單抗、米托蒽醌脂質(zhì)體等新產(chǎn)品，但腫瘤領(lǐng)域療法選擇多、競爭激烈，銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)及市場(chǎng)接受度等因素可能導(dǎo)致新產(chǎn)品放量低于預(yù)期。

　　近年來，石藥在創(chuàng)新藥領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，其轉(zhuǎn)型的決心亦體現(xiàn)在研發(fā)投入上。財(cái)報(bào)顯示，2025年一季度研發(fā)費(fèi)用達(dá)13.02億元，同比增長11.4%，占成藥收入的23.7%。目前有近90個(gè)產(chǎn)品處于不同臨床試驗(yàn)階段，其中10個(gè)已遞交上市申請(qǐng)，超30個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)品處于注冊(cè)臨床階段。今年以來，已有2款創(chuàng)新藥獲批上市，3項(xiàng)產(chǎn)品獲得突破性治療認(rèn)定。

　　根據(jù)研報(bào)梳理，在大分子領(lǐng)域，10余個(gè)ADC產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入不同臨床階段，已將Claudin 18.2、Nectin-4及ROR1等ADC授權(quán)海外制藥公司。而在小分子領(lǐng)域，其自主開發(fā)的AI小分子藥物設(shè)計(jì)平臺(tái)已成功產(chǎn)出臨床前階段的Lp（a）小分子抑制劑YS2302018和新型甲硫氨酸腺苷轉(zhuǎn)移酶2A（MAT2A）抑制劑SYH2039，并將全球權(quán)益分別授權(quán)予阿斯利康和百濟(jì)神州。

　　值得關(guān)注的是，近7.18億元的授權(quán)費(fèi)收入成為2025年一季報(bào)中的一處亮點(diǎn)。交銀國際測(cè)算，若剔除這部分收入，石藥集團(tuán)2025年一季度收入降幅將擴(kuò)大至30%，其中成藥業(yè)務(wù)下滑37%。

　　對(duì)于未來發(fā)展，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。中金公司（601995）預(yù)計(jì)，石藥集團(tuán)業(yè)績將在二季度開始走出低谷，全年有望達(dá)成更多重磅BD交易。花旗銀行指出，雖然一季度表現(xiàn)疲軟，但管理層預(yù)期后續(xù)季度將實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長，創(chuàng)新藥管線的重估潛力值得期待。交銀國際也認(rèn)為，隨著BD交易的推進(jìn)和經(jīng)營效率優(yōu)化，公司業(yè)績將逐季改善。

　　未來半年，隨著談判進(jìn)展的推進(jìn)和臨床數(shù)據(jù)的更新，石藥集團(tuán)的轉(zhuǎn)型成效或?qū)⒏�加明朗�?/p>