西南證券股份有限公司朱會振,舒尚立近期對新乳業(yè)（002946）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《低溫業(yè)務(wù)延續(xù)增長，盈利改善動能充足》，給予新乳業(yè)買入評級。

　　新乳業(yè)

　　投資要點(diǎn)

　　事件：公司發(fā)布2024年報及2025年一季報。2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入106.7億元(-2.9%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.4億元(+24.8%)，其中24Q4實(shí)現(xiàn)收入25.2億元(-9.9%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.6億元(+28.1%)。此外，公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.50元(含稅)。25Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.3億元(+0.4%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.3億元(+48.5%)。

　　24年主業(yè)維持穩(wěn)健表現(xiàn)，低溫業(yè)務(wù)延續(xù)增長。1、2024年液體乳/奶粉/其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入98.4/0.7/7.6億元，同比分別+0.8%/-9.6%/-34.3%。其中低溫鮮奶和低溫酸奶均取得中高個位數(shù)增長，高端鮮奶和低溫調(diào)制乳同比實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長；新品收入占比保持10%+；此外常溫奶業(yè)務(wù)預(yù)計受乳品消費(fèi)疲軟有所承壓。2、分渠道看，2024年直營、經(jīng)銷模式分別實(shí)現(xiàn)收入62.3億元(+11.4%)、36.8億元(-13.3%)。公司持續(xù)推進(jìn)與消費(fèi)者直接聯(lián)系，直銷業(yè)務(wù)收入占比已至58%。3、分區(qū)域看，24全年西南/華東/華北/西北收入增速分別為-6.5%/+1.5%/-16.8%/-11.1%；華東區(qū)域穩(wěn)健增長主要系低溫業(yè)務(wù)發(fā)展帶動所致；西南大本營有所承壓，或與受常溫奶業(yè)務(wù)拖累以及高基數(shù)影響等有關(guān)。

　　奶價下降+結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力延續(xù)提升趨勢。1、24全年公司毛利率為28.4%，同比+1.5pp；25Q1毛利率為29.5%，同比+0.1pp。全年毛利率提升主要由于原奶價格下降，以及低溫奶占比提升帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2、2024年銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財務(wù)費(fèi)用率分別為15.6%(+0.3pp)、3.6%(-0.7pp)、0.5%(基本持平)、0.95%(-0.5pp)；25Q1銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財務(wù)費(fèi)用率分別為17%(-0.1pp)、3.5%(-1.6pp)、0.5%(+0.1pp)、0.7%(-0.4pp)。3、綜合來看，受成本紅利釋放及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升影響，2024年、25Q1凈利率分別為5.2%(+1.2pp)、5.2%(+1.7pp)，凈利率延續(xù)提升趨勢。

　　戰(zhàn)略規(guī)劃清晰，長期增長潛力十足。根據(jù)公司23年發(fā)布的五年戰(zhàn)略規(guī)劃，確立了做強(qiáng)低溫、科技創(chuàng)新、內(nèi)生為主、并購為輔、分布經(jīng)營、區(qū)域深耕的戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)路徑。1)產(chǎn)品端：以鮮立方戰(zhàn)略為核心，低溫鮮奶、低溫酸奶為重點(diǎn)品類，推動高端鮮奶五年收入復(fù)合增速不低于20%，通過產(chǎn)品創(chuàng)新帶動低溫特色酸奶增長，力爭五年新品收入復(fù)合增速超過10%。2)渠道端：以DTC業(yè)務(wù)作為渠道增長第一引擎，通過區(qū)域深耕提升市場滲透率，此外低溫特色產(chǎn)品+DTC模式有望建立起公司核心護(hù)城河，長期來看公司業(yè)績增長潛力十足。

　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計公司2025-2027年EPS分別為0.78元、0.94元、1.09元，對應(yīng)動態(tài)PE分別為20倍、17倍、15倍，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示。原奶價格存在大幅波動風(fēng)險；高端化升級不及預(yù)期風(fēng)險；乳制品消費(fèi)需求恢復(fù)不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有15家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級10家，增持評級5家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為17.07。