作者簡介

　　周終強(qiáng)，管理學(xué)博士，貴州財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向：風(fēng)險管理、計算實驗金融、行為金融。

　　張渝唯，女，貴州財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士生，研究方向：風(fēng)險管理。

　　熊熊(通訊作者)，管理學(xué)博士，天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：金融工程與風(fēng)險管理、計算實驗金融。

　　摘要：證金公司、匯金公司等“國家隊”機(jī)構(gòu)投資者在資本市場發(fā)揮了重要維穩(wěn)作用，其參與公司治理、優(yōu)化企業(yè)分配決策等影響仍需進(jìn)一步研究。本文以現(xiàn)金股利政策為切入點，以滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)“國家隊”持股顯著促進(jìn)了持股公司提升現(xiàn)金股利支付水平。其作用機(jī)制一是向市場傳遞積極信號，擴(kuò)寬融資渠道并降低融資成本，緩解企業(yè)融資約束；二是發(fā)揮監(jiān)督職能和提供專業(yè)協(xié)助，促使企業(yè)完善內(nèi)部控制體系，有效降低經(jīng)營和財務(wù)風(fēng)險；三是積極參與公司治理，約束大股東和管理層的機(jī)會主義行為，改善公司信息環(huán)境。進(jìn)一步分析表明，對于管理層持股比例較低、市場化程度較低地區(qū)的企業(yè)，“國家隊”持股越能彌補(bǔ)內(nèi)外部治理機(jī)制的不足；證金公司和匯金公司通常以戰(zhàn)略投資者身份深度參與公司治理，分紅約束更加強(qiáng)化。此外，“國家隊”持股并未加劇現(xiàn)金分紅的跨期波動，而是提升了現(xiàn)金分紅的穩(wěn)定性。本文為理解宏觀政策工具如何影響微觀企業(yè)分配決策提供了來自中國市場的證據(jù)，也為進(jìn)一步優(yōu)化上市公司分紅制度提供了參考。

　　關(guān)鍵詞：“國家隊”持股；現(xiàn)金股利；公司治理；融資約束；政府干預(yù)

　　引用格式:周終強(qiáng),張渝唯,熊熊.“國家隊”持股對上市公司現(xiàn)金股利分配的影響研究[J].證券市場導(dǎo)報,2026,(2):43-54.

　　研究背景

　　2015年股市異常波動期間，以中央證金、中央?yún)R金公司為代表的“國家隊”基金，作為政府穩(wěn)定市場最直接的政策工具，進(jìn)入二級市場進(jìn)行股票交易，并明確在短期內(nèi)不會退出。相關(guān)研究表明，此舉措在短期內(nèi)有效抑制了股價波動、緩解了流動性危機(jī)、提振了市場信心，并有效維護(hù)了資本市場穩(wěn)定。截至2023年第四季度，“國家隊”基金仍持有924家上市公司股票，持股市值高達(dá)3.22萬億元，其影響已深度嵌入上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理體系中，成為不可忽視的重要治理力量。同時，這種政府資本長期化、市場化參與公司治理的制度安排，也為考察“政策性股東”如何影響并重塑企業(yè)微觀財務(wù)決策，提供了獨(dú)特而現(xiàn)實的研究背景。在此情形下，現(xiàn)金股利政策作為公司治理的核心議題，兼具市場信號傳遞與投資者回報功能，成為識別“國家隊”治理效應(yīng)的重要切入點。2008年以來，中國證監(jiān)會相繼出臺一系列分紅監(jiān)管政策，旨在引導(dǎo)和規(guī)范上市公司分紅行為。2024年4月發(fā)布的新“國九條”從資本市場長期高質(zhì)量發(fā)展的角度出發(fā)，進(jìn)一步要求增強(qiáng)分紅的穩(wěn)定性、持續(xù)性和可預(yù)期性，并鼓勵上市公司實施多次分紅。在此政策導(dǎo)向下，考察政策性機(jī)構(gòu)投資者是否能夠通過治理渠道改善企業(yè)分紅決策，既關(guān)乎“以投資者為本”理念的制度落地，也關(guān)系到政府資本在市場運(yùn)作中的績效評估。

　　研究內(nèi)容

　　本文以2015—2023年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，構(gòu)建公司—年度面板數(shù)據(jù)，系統(tǒng)檢驗“國家隊”持股與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)聯(lián)。在變量設(shè)計上，從持股狀態(tài)與持股強(qiáng)度兩個維度刻畫“國家隊”持股情況：一是以是否存在“國家隊”持股設(shè)置虛擬變量；二是以“國家隊”持股數(shù)量占流通股比例衡量持股強(qiáng)度�，F(xiàn)金股利政策則采用股利支付率來度量，同時控制公司規(guī)模、財務(wù)杠桿等多個因素，并納入行業(yè)和年份固定效應(yīng)。

　　在機(jī)制檢驗方面，檢驗“國家隊”是否通過改善信息環(huán)境、緩解融資約束和降低經(jīng)營風(fēng)險來影響企業(yè)分紅行為。同時，從內(nèi)部治理和外部制度環(huán)境兩個維度進(jìn)行異質(zhì)性分析，考察管理層持股比例、地區(qū)市場化程度對影響效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，并進(jìn)一步將“國家隊”細(xì)分為證金公司、匯金公司及其他平臺類主體，識別其內(nèi)部主體差異。針對“迎合式高分紅可能犧牲穩(wěn)定性”的潛在擔(dān)憂，構(gòu)建分紅穩(wěn)定性指標(biāo)，檢驗“國家隊”持股是否影響企業(yè)分紅政策的跨期波動。

　　研究結(jié)論與研究啟示

　　研究發(fā)現(xiàn)，“國家隊”持股顯著提升了上市公司的現(xiàn)金股利支付水平；且該效應(yīng)主要通過改善信息不對稱、緩解融資約束與降低經(jīng)營風(fēng)險三條路徑實現(xiàn)。進(jìn)一步分析顯示，“國家隊”持股在公司內(nèi)部治理相對薄弱(如管理層持股比例較低)與外部制度環(huán)境相對不足(市場化程度較低)的情境下，對現(xiàn)金股利分配的促進(jìn)作用更顯著，反映了“國家隊”在治理機(jī)制不完善條件下的“補(bǔ)位”功能；同時，從投資主體結(jié)構(gòu)看，證金公司與匯金公司對現(xiàn)金分紅的促進(jìn)效應(yīng)更強(qiáng)，反映了不同“國家隊”主體在職能定位與治理介入力度上的差異。此外，派現(xiàn)穩(wěn)定性檢驗顯示，“國家隊”持股并未誘發(fā)企業(yè)非常規(guī)派現(xiàn)或加劇跨期波動，相反提升了現(xiàn)金分紅政策的穩(wěn)定性與可預(yù)期性，說明其具有穩(wěn)定市場與引導(dǎo)長期價值投資功能。

　　本文從政策性大股東視角揭示了現(xiàn)金股利政策的一個重要決定因素及其作用機(jī)制，豐富了政府背景機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的相關(guān)研究，為理解宏觀政策工具如何通過治理渠道影響微觀企業(yè)分配決策提供了來自中國市場的證據(jù)。下一步，監(jiān)管部門可系統(tǒng)性地將“國家隊”基金定位為一種嵌入市場的治理工具，考慮明確其積極股東角色、優(yōu)化其參與公司治理的通道與激勵機(jī)制，使其在引導(dǎo)上市公司建立透明、穩(wěn)定、可預(yù)期的分紅政策方面發(fā)揮更常態(tài)化、制度化的作用，從而實現(xiàn)保護(hù)中小投資者權(quán)益、提升資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性等深層政策目標(biāo)。

　　研究創(chuàng)新

　　第一，拓展了現(xiàn)金股利影響因素的研究視角。本文將“國家隊”這類長期持股且具備治理參與能力的政策性股東引入股利政策分析框架，補(bǔ)充了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策調(diào)整及制度因素之外的新興治理變量，豐富了現(xiàn)金股利決定因素的相關(guān)研究。

　　第二，填補(bǔ)了“國家隊”持股經(jīng)濟(jì)后果研究的關(guān)鍵鏈條缺口�，F(xiàn)有文獻(xiàn)多關(guān)注“國家隊”的市場穩(wěn)定功能及其對企業(yè)風(fēng)險、違規(guī)和創(chuàng)新的影響，本文從企業(yè)分配決策視角切入，系統(tǒng)考察“國家隊”持股對現(xiàn)金股利分配的作用，拓展了政府背景資本經(jīng)濟(jì)后果的研究邊界，并為理解宏觀政策工具與微觀企業(yè)行為的互動機(jī)制提供了新證據(jù)。

　　第三，提供了評估政府干預(yù)績效的可檢驗證據(jù)與啟示。本文以現(xiàn)金股利這一投資者回報核心載體為切入點，量化檢驗“國家隊”持股對分紅水平與穩(wěn)定性的影響，為評估政府干預(yù)在投資者保護(hù)與公司價值創(chuàng)造維度的實際績效提供了實證依據(jù)，也為優(yōu)化政府干預(yù)方式及完善上市公司分紅制度提供了政策啟示。

　　以上為論文導(dǎo)讀版