成立于2019年的上海君賽生物股份（600201）有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“君賽生物”)，聚焦實(shí)體瘤創(chuàng)新細(xì)胞療法領(lǐng)域，深耕不受固定分子靶點(diǎn)限制的TIL療法賽道。近期，這家生物科技企業(yè)遞表港交所，正式開(kāi)啟IPO闖關(guān)之路。

　　君賽生物上市背后，潛藏著多重現(xiàn)實(shí)壓力，因尚無(wú)獲批商業(yè)化產(chǎn)品導(dǎo)致收入空心化，兩年半累計(jì)虧損超3.5億元。生物醫(yī)藥行業(yè)高額的前期資本支出，迫使君賽生物高度依賴(lài)股權(quán)融資，在推動(dòng)估值暴漲的同時(shí)也推高負(fù)債，財(cái)務(wù)成本亦同步攀升。

　　證券之星注意到，君賽生物所處的TIL療法賽道是生物醫(yī)藥領(lǐng)域的熱門(mén)風(fēng)口，其核心產(chǎn)品GC101有望成為國(guó)內(nèi)首個(gè)上市TIL療法。不過(guò)，君賽生物需直面全球10余款競(jìng)品競(jìng)逐，疊加商業(yè)化階段的成本與定價(jià)難題，君賽生物的上市之路可謂機(jī)遇與荊棘并存。

　　01.研發(fā)持續(xù)“燒錢(qián)”，兩年半累虧超3.5億元

　　君賽生物成立于2019年6月27日，是一家致力于實(shí)體瘤創(chuàng)新細(xì)胞療法與創(chuàng)新藥開(kāi)發(fā)的生物科技企業(yè)，專(zhuān)注開(kāi)發(fā)更安全、更有效、更可及、更可負(fù)擔(dān)的免疫細(xì)胞療法，不受任何固定分子靶點(diǎn)限制，覆蓋最常見(jiàn)或最難治的實(shí)體腫瘤。

　　但目前君賽生物尚無(wú)獲批準(zhǔn)商業(yè)銷(xiāo)售的產(chǎn)品，收入來(lái)源僅依賴(lài)政府補(bǔ)助、銀行利息等其他收益。2023年、2024年及2025年上半年，君賽生物其他收入及收益分別為681.2萬(wàn)元、337.2萬(wàn)元及683萬(wàn)元。

　　缺乏主營(yíng)業(yè)務(wù)收入支撐，君賽生物深陷盈利困局：2023年虧損9439.1萬(wàn)元，2024年虧損擴(kuò)大至1.64億元，2025年上半年虧損9758萬(wàn)元，超過(guò)2023年全年水平。短短兩年半，君賽生物累計(jì)虧損超3.5億元。

　　證券之星注意到，研發(fā)投入的持續(xù)加碼是虧損擴(kuò)大的核心原因。招股書(shū)顯示，2023年、2024年以及2025年上半年，君賽生物的研發(fā)成本分別為5762萬(wàn)元、9099萬(wàn)元、及5280.1萬(wàn)元。

　　值得關(guān)注的是，君賽生物的研發(fā)資源呈現(xiàn)高度集中特征。2023年、2024年以及2025年上半年，君賽生物的核心產(chǎn)品GC101相關(guān)的研發(fā)成本分別為2650萬(wàn)元、6050萬(wàn)元、3590萬(wàn)元，分別占同期研發(fā)成本總額的46%、66.5%、67.9%，以及占同期經(jīng)營(yíng)開(kāi)支總額的37.4%、52.3%、52.1%。

　　高額研發(fā)投入直接導(dǎo)致公司現(xiàn)金流持續(xù)流出。2023年、2024年及2025年上半年，君賽生物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)分別使用5554.7萬(wàn)元、9825.7萬(wàn)元及5008.9萬(wàn)元。

　　君賽生物在招股書(shū)中明確表示，計(jì)劃擴(kuò)大核心產(chǎn)品的適應(yīng)癥范圍及繼續(xù)推進(jìn)其臨床開(kāi)發(fā)，同時(shí)推動(dòng)更多管線候選產(chǎn)品進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段并開(kāi)展額外的臨床前研究，預(yù)計(jì)將繼續(xù)在研發(fā)方面進(jìn)行大量投入。這也意味著君賽生物“燒錢(qián)”模式將持續(xù)。

　　君賽生物坦言，制藥公司需要大量前期資本支出，且面臨候選產(chǎn)品無(wú)法獲得監(jiān)管批準(zhǔn)或無(wú)法實(shí)現(xiàn)商業(yè)可行性的巨大風(fēng)險(xiǎn)。公司自成立以來(lái)已產(chǎn)生凈虧損，可能會(huì)繼續(xù)產(chǎn)生凈虧損，并可能無(wú)法在未來(lái)幾年實(shí)現(xiàn)或保持盈利能力。

　　02.股權(quán)融資助推估值暴漲，財(cái)務(wù)成本支出加劇

　　研發(fā)與運(yùn)營(yíng)的巨額資金需求，使得君賽生物高度依賴(lài)股權(quán)融資。自去年11月完成C輪融資后，君賽生物估值增至21.37億元，與2020年P(guān)re-A輪的9250萬(wàn)元相比，5年間估值暴漲約22倍。

　　頻繁的股權(quán)融資也帶來(lái)了負(fù)債規(guī)模的快速擴(kuò)張。招股書(shū)顯示，君賽生物凈負(fù)債規(guī)模從2023年末的1.38億元飆升至2024年的3.3億元，2025年上半年進(jìn)一步增至4.27億元。

　　從負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，非流動(dòng)性負(fù)債占據(jù)主導(dǎo)，其中占比最高的是擁有人權(quán)益贖回負(fù)債，主要為公司融資活動(dòng)發(fā)行的普通股所附帶的回購(gòu)義務(wù)。該類(lèi)負(fù)債由2023年末的2.27億元增加至2024年的5.31億元，2025年上半年為5.66億元。2025年10月末，君賽生物的擁有人權(quán)益贖回負(fù)債更是攀升至6.88億元。

　　證券之星注意到，多輪融資也加劇財(cái)務(wù)成本。君賽生物的財(cái)務(wù)成本由2023年的3044.2萬(wàn)元增至2024年的5128萬(wàn)元，2025年上半年財(cái)務(wù)成本為3550.9萬(wàn)元，期間贖回負(fù)債利息為3028.4萬(wàn)元、5078.1萬(wàn)元、3474.2萬(wàn)元。截至2025年6月末，君賽生物現(xiàn)金及等價(jià)物僅為6362.5萬(wàn)元，而同期流動(dòng)負(fù)債已達(dá)7720.7萬(wàn)元，現(xiàn)金儲(chǔ)備已無(wú)法覆蓋短期債務(wù)，也遠(yuǎn)不足以應(yīng)對(duì)高達(dá)數(shù)億元的贖回負(fù)債。

　　不僅如此，君賽生物的流動(dòng)比率從2024年末的4驟降至2025年6月末的1.6，意味著短期償債能力急劇削弱。

　　03.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，商業(yè)化面臨成本與定價(jià)雙重考

　　君賽生物所處的TIL療法賽道是近年來(lái)生物醫(yī)藥領(lǐng)域的熱門(mén)賽道，市場(chǎng)潛力巨大。數(shù)據(jù)顯示，2024年全球免疫細(xì)胞療法市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到48億美元，2020年至2024年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為44.9%。到2030年，預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模增至195億美元，2035年進(jìn)一步達(dá)到461億美元。

　　巨大的市場(chǎng)空間吸引了眾多企業(yè)布局，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨于白熱化。全球范圍內(nèi)，已有10余款TIL療法進(jìn)入臨床階段，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中，華賽伯曼等企業(yè)的TIL療法也在快速推進(jìn)。

　　君賽生物提到，細(xì)胞療法行業(yè)尤其是腫瘤領(lǐng)域，競(jìng)爭(zhēng)激烈且發(fā)展迅速。雖然我們專(zhuān)注于開(kāi)發(fā)高度差異化的TIL療法，但預(yù)計(jì)將面臨來(lái)自成熟跨國(guó)制藥公司及正在開(kāi)發(fā)基于TIL或其他過(guò)繼性細(xì)胞療法的新興生物技術(shù)公司的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

　　從產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)看，君賽生物核心產(chǎn)品GC101是全球首個(gè)無(wú)需高強(qiáng)度清淋、無(wú)需采用IL-2注射的TIL療法產(chǎn)品。GC101針對(duì)PD-1抗體治療失敗的晚期黑色素瘤的臨床試驗(yàn)已進(jìn)入關(guān)鍵II期，預(yù)計(jì)2026年提交生物制品許可申請(qǐng)(BLA)，有望成為國(guó)內(nèi)首個(gè)上市的TIL療法。

　　臨床數(shù)據(jù)顯示，GC101已在黑色素瘤、非小細(xì)胞肺癌、宮頸癌等多種實(shí)體瘤展現(xiàn)客觀緩解療效。針對(duì)標(biāo)準(zhǔn)治療失敗的10例轉(zhuǎn)移性晚期黑色素瘤患者(中位前序治療線數(shù)為3.5，100%經(jīng)PD-1抗體治療失敗)客觀緩解率為30%，中位無(wú)進(jìn)展生存期為5.5個(gè)月。針對(duì)標(biāo)準(zhǔn)治療失敗的12例轉(zhuǎn)移性晚期非小細(xì)胞肺癌患者(中位前序治療線數(shù)為3)，中位隨訪13個(gè)月時(shí)，GC101展示出41.7%的客觀緩解率，中位緩解持續(xù)時(shí)間未達(dá)到；12個(gè)月總生存率為66.7%，中位生存期尚未達(dá)到。

　　證券之星注意到，盡管核心產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，但君賽生物的商業(yè)化進(jìn)程仍面臨多重挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)TIL療法因制備工藝復(fù)雜、臨床方案繁瑣，導(dǎo)致治療成本居高不下。例如2024年2月16日，全球首款TIL細(xì)胞療法Lifileucel(AMTAGVI)在美國(guó)獲批上市，用于治療PD-1抗體治療后進(jìn)展的晚期黑色素瘤。然而，該療法51.5萬(wàn)美元(約370萬(wàn)元人民幣)的天價(jià)，讓普通患者難以承受。

　　君賽生物雖在TIL療法的安全性?xún)?yōu)化方面取得了一定突破，但仍需應(yīng)對(duì)成本控制、定價(jià)策略與市場(chǎng)滲透的考驗(yàn)。君賽生物表示，通過(guò)生產(chǎn)工藝優(yōu)化、非病毒載體應(yīng)用及AI技術(shù)賦能等降低成本，但這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)仍存在不確定性，疊加賽道內(nèi)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，君賽生物的商業(yè)化突圍之路充滿(mǎn)變數(shù)。(本文首發(fā)證券之星，作者|劉鳳茹)