產(chǎn)能過剩是行業(yè)最大問題。

　　海正生材（688203.SH）曾突破國(guó)外企業(yè)在聚乳酸領(lǐng)域?qū)χ袊?guó)的技術(shù)封鎖，2022年8月在科創(chuàng)板上市，當(dāng)時(shí)頭頂生物可降解材料（聚乳酸PLA）一哥的光環(huán)，沒曾想，上市就是高光時(shí)刻，上市第一天就是股價(jià)最高的一天。

　　2022年上市當(dāng)年也是利潤(rùn)最好的一年，2023年、2024年、2025年Q1的歸母凈利潤(rùn)逐年減少，分別同比下滑7.41%、18.47%、97.45%。

　　其實(shí)海正生材是國(guó)內(nèi)首家、全球第二家聚乳酸商業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)，多年保持國(guó)內(nèi)聚乳酸市場(chǎng)市占率第一的地位，國(guó)內(nèi)也只有少數(shù)企業(yè)能有量產(chǎn)能力，但為什么會(huì)出現(xiàn)如此差的業(yè)績(jī)呢？

　　仔細(xì)研究聚乳酸行業(yè)發(fā)展歷史，就會(huì)發(fā)現(xiàn)和新能源行業(yè)差不多，一旦國(guó)內(nèi)技術(shù)突破，大家立馬一蜂窩地去做，然后就產(chǎn)能過剩了，整個(gè)行業(yè)都不賺錢……

　　國(guó)內(nèi)首家聚乳酸商業(yè)化的公司

　　01 浙江國(guó)資背景

　　海正生材，控股股東是浙江海正集團(tuán)，實(shí)際控制人是浙江省臺(tái)州市國(guó)資。

　　（2024年控制權(quán)方框圖）

　　海正集團(tuán)同時(shí)也是A股海正藥業(yè)（600267）（600267.SH）的控股股東，海正藥業(yè)和海正生材是兄弟公司。

　　海正生材的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，也分別是臺(tái)州市國(guó)資和海正集團(tuán)高管。

　　（董事長(zhǎng)和總經(jīng)理簡(jiǎn)歷）

　　公司股東中還有一位比較重要的產(chǎn)業(yè)資本，中國(guó)石化集團(tuán)資本有限公司（簡(jiǎn)稱“中石化資本”），背后股東是中國(guó)石化集團(tuán)和中國(guó)石化（600028.SH），2021年以海正生材11.6億估值入股成為第二大股東。

　　海正生材上市后，2022年中石化資本持有7.74%的股權(quán)，2025年一直在減持，6月份才減持完1%，7月1日又公告擬減持1.74%，如今市值也才20多億，并沒有很高的投資回報(bào)，風(fēng)云君認(rèn)為減持的原因還是海正生材業(yè)績(jī)太差了。

　　第三大股東湖南中啟洞鑒私募股權(quán)投資合伙企業(yè)今年同樣減持了1%。

　　02 兩步法丙交酯的突破

　　回顧中國(guó)聚乳酸的發(fā)展歷史，起步比較慢，發(fā)展比較快，和光伏簡(jiǎn)直一模一樣：早期的光伏關(guān)鍵原材料硅料多晶硅和市場(chǎng)都在國(guó)外，現(xiàn)在中國(guó)是全世界多晶硅產(chǎn)量和光伏裝機(jī)量最多的國(guó)家。

　　早期中國(guó)聚乳酸產(chǎn)業(yè)處于關(guān)鍵原料及終端市場(chǎng)“兩頭在外”，杜邦早在20世紀(jì)50年代已經(jīng)實(shí)現(xiàn)“兩步法”，還公開了工藝原理，但是我們依然還是做不出來，關(guān)鍵點(diǎn)就卡在我們丙交酯生產(chǎn)不出來。

　　（“乳酸-丙交酯-聚乳酸”的兩步法原理）

　　除了丙交酯的生產(chǎn)技術(shù)，還有丙交酯上游關(guān)鍵的原材料——高光學(xué)純度乳酸。中國(guó)很早就實(shí)現(xiàn)乳酸的生產(chǎn)，但只有光學(xué)純度達(dá)到聚合級(jí)別的高光純?nèi)樗岵拍苡糜谏�產(chǎn)聚乳酸。

　　因此，國(guó)外聚乳酸企業(yè)在丙交酯的關(guān)鍵工藝環(huán)節(jié)上對(duì)我國(guó)聚乳酸行業(yè)形成了技術(shù)封鎖，最早一批國(guó)內(nèi)聚乳酸的生產(chǎn)商，只能進(jìn)口國(guó)外的丙交酯來生產(chǎn)，不得不依賴國(guó)外較貴的丙交酯，海正生材也是如此。

　　隨著國(guó)內(nèi)金丹科技（300829）、豐原生物、星漢生物（這三家也是公司供應(yīng)商）多家公司實(shí)現(xiàn)上游原材料高光學(xué)純度乳酸生產(chǎn)，海正生材也突破了相關(guān)技術(shù)，2019年打通了“乳酸-丙交酯-聚乳酸”全套工藝的規(guī)模量產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)原材料可控，不再對(duì)外采購(gòu)丙交酯。

　　（原材料的采購(gòu)情況，招股說明書）

　　業(yè)績(jī)慘淡，產(chǎn)能延期

　　這之后就是產(chǎn)能不斷放大，2021年產(chǎn)能3.45萬噸，2024年產(chǎn)量5.01萬噸（2020年投產(chǎn)3萬噸和2023年6月投產(chǎn)2萬噸），隨著公司產(chǎn)能的釋放，國(guó)內(nèi)聚乳酸占有率多年穩(wěn)居第一。

　　2024年?duì)I業(yè)收入為8.45億，同比增長(zhǎng)12.2%，產(chǎn)品聚乳酸和復(fù)合改性聚乳酸產(chǎn)量和銷量都有所增長(zhǎng)。

　　（2024年產(chǎn)銷情況）

　　但2024年受聚乳酸傳統(tǒng)市場(chǎng)需求增長(zhǎng)緩慢、國(guó)內(nèi)行業(yè)產(chǎn)能增加競(jìng)爭(zhēng)加劇，疊加海外市場(chǎng)的沖擊，價(jià)格進(jìn)一步下滑：

　　根據(jù)中華人民共和國(guó)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2024全年，國(guó)內(nèi)進(jìn)口聚乳酸4.96萬噸，同比增加51.06%，價(jià)格下降4.37%；國(guó)內(nèi)出口聚乳酸1.84萬噸，同比增加78.39%，價(jià)格同比下降9.79%。

　　根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2025年7月4日，聚乳酸價(jià)格穩(wěn)定在1.75萬元/噸，較2024年12月的1.8萬元/噸又略有下降。

　　與此相對(duì)應(yīng)，2024年毛利率為12.71%，相比2023年減少0.33百分比，2025年1季度繼續(xù)下探到8.2%。

　　2025年1季度，公司延續(xù)收入增長(zhǎng)但盈利下滑的業(yè)績(jī)，扣非凈利潤(rùn)同比下降97%，處于不賺錢的盈虧平衡點(diǎn)。

　　在這種市場(chǎng)環(huán)境之下，公司產(chǎn)能一再延期。

　　2024年3月，公司主動(dòng)放緩了該項(xiàng)目的投資建設(shè)進(jìn)度，將ipo募投的“年產(chǎn)15 萬噸聚乳酸項(xiàng)目”，調(diào)整為兩期實(shí)施。

　　（項(xiàng)目第一次延期，2023年年報(bào)）

　　截至2024年底，一期項(xiàng)目工程進(jìn)度為70%，二期項(xiàng)目工程進(jìn)度15%，2025年初再次將項(xiàng)目時(shí)間延期。

　　（項(xiàng)目第二次延期，2024年年報(bào)）

　　聚乳酸: 一半海水、一半火焰

　　海正生材解釋項(xiàng)目延期的原因是宏觀環(huán)境、政策實(shí)際執(zhí)行力度及市場(chǎng)環(huán)境，如果仔細(xì)研究的話，就發(fā)現(xiàn)雖然聚乳酸行業(yè)是一個(gè)好的賽道，但是問題也很大。

　　01 行業(yè)優(yōu)點(diǎn)

　　國(guó)家對(duì)環(huán)保的重視和鼓勵(lì)支持，生物基材料具有低碳性，所以包括聚乳酸在內(nèi)的生物基材料被我國(guó)列為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

　　其中聚乳酸作為可完全生物降解材料，是生物基材料中使用量最大的品類，2024年占比37.1%，預(yù)計(jì)2019年將進(jìn)一步達(dá)到42.3%比例。

　　（數(shù)據(jù)來源：歐洲生物塑料協(xié)會(huì)、nova-Institute）

　　從材料的可降解性、機(jī)械性能和物理性能、制造成本等方面考慮，目前聚乳酸材料具有較廣闊的應(yīng)用前景以及較高的不可替代性，被廣泛應(yīng)用于餐具、包裝、3D打印、紡織等領(lǐng)域。

　　比如可以替代塑料解決白色污染問題，國(guó)家也出臺(tái)了很多限塑令的政策，加速并擴(kuò)大我國(guó)聚乳酸市場(chǎng)的發(fā)展。

　　公司也針對(duì)下游需求開發(fā)了不同牌號(hào)的產(chǎn)品。

　　（公司產(chǎn)品情況）

　　尤其是3D打印處在高速發(fā)展期，2024年海正生材用于3D打印耗材領(lǐng)域的聚乳酸產(chǎn)品較去年增長(zhǎng)185.67%，3D打印耗材銷量約占公司總銷量的20%左右，公司預(yù)計(jì)2025年銷量占比將進(jìn)一步提高。

　　這些為下游應(yīng)用開發(fā)的產(chǎn)品，都?xì)w類為“復(fù)合改性聚乳酸樹脂”收入，2024年收入為1.87億。

　　02 行業(yè)缺點(diǎn)

　　但國(guó)內(nèi)聚乳酸行業(yè)也存在很多問題，主要有兩個(gè)。

　　1、需求端：政策驅(qū)動(dòng)而非市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)

　　雖然有國(guó)家政策的鼓勵(lì)，但是聚乳酸的市場(chǎng)價(jià)格仍明顯高于傳統(tǒng)不可降解塑料，因此很多商家沒有用起來，再加上限塑令推行面臨執(zhí)法不力和消費(fèi)者環(huán)保意識(shí)不足的問題，塑料袋使用量不減反增，聚乳酸行業(yè)的發(fā)展和需求沒有期望的那么大。

　　然后聚乳酸行業(yè)的主要原材料是乳酸，乳酸的上游原料主要為玉米，即無論如何降低成本，即玉米價(jià)格限制聚乳酸價(jià)格成本，畢竟玉米種植也需要石油生產(chǎn)出來的那些化肥等，除非用纖維素的生物廢棄物作為原料替代。

　　不過整體上風(fēng)云君對(duì)于這個(gè)問題是比較樂觀的，隨著聚乳酸產(chǎn)能上去和技術(shù)進(jìn)步，成本會(huì)下降的。

　　2、供給端：預(yù)計(jì)未來產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)��?/strong>

　　中國(guó)技術(shù)突破之后，國(guó)內(nèi)聚乳酸企業(yè)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率從2020年度的24.96%增長(zhǎng)至2021年度的47.38%。

　　但同行公司的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃也很大，風(fēng)云君看到招股說明書時(shí)就很擔(dān)心，這還只是已經(jīng)有產(chǎn)能的擴(kuò)張，還有沒有產(chǎn)能在準(zhǔn)備中的同行中糧科技（000930）、萬華化學(xué)（600309）等。

　　（聚乳酸同行的擴(kuò)張，2022年招股說明書）

　　連上游乳酸生產(chǎn)企業(yè)聯(lián)泓新科（003022）、金丹科技、金發(fā)科技（600143）、會(huì)通股份等都準(zhǔn)備投資建設(shè)聚乳酸項(xiàng)目。

　　（2022年上游乳酸往下游聚乳酸擴(kuò)張的企業(yè)）

　　其中，改性塑料龍頭金發(fā)科技（600143.SH）自主研發(fā)的高性能菌株，柔性生產(chǎn)乳酸、丁二酸等重要化工原料及產(chǎn)品，已經(jīng)形成原材料→產(chǎn)成品→完全生物講解全生命周期“碳循環(huán)”，是其2024年在完全生物降解塑料的重要研發(fā)成果之一，將拓寬其生物塑料產(chǎn)品在中高端工業(yè)領(lǐng)域的應(yīng)用范圍。

　　（來源：金發(fā)科技2024年年報(bào)）

　　還有普立思，是匯通股份和中科院長(zhǎng)春應(yīng)用化學(xué)研究所聯(lián)合成立的合資公司，海正生材能突破聚乳酸技術(shù)，和長(zhǎng)春應(yīng)化所是分不開的。

　　（公司與中科院長(zhǎng)春應(yīng)化所的合作）

　　總的來說，產(chǎn)能過剩是聚乳酸行業(yè)最大的問題，而且很難解決：

　　2024年，中國(guó)聚乳酸產(chǎn)能約為30萬噸，而2025年規(guī)劃產(chǎn)能將突破100萬噸，而2024年，中國(guó)聚乳酸消費(fèi)量約為12萬噸，全球消費(fèi)量也不過26萬噸，2023年全球產(chǎn)能就達(dá)67.64萬噸。

　　海正生材是國(guó)內(nèi)第一家聚乳酸產(chǎn)業(yè)化的公司，也是多年市占率第一的龍頭，產(chǎn)品中既有聚乳酸，也有針對(duì)下游應(yīng)用開發(fā)的復(fù)合改性材料。

　　所處的聚乳酸行業(yè)是一個(gè)很好的賽道，符合碳中和的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，是產(chǎn)品使用量最大的可降解生物基新材料，下游應(yīng)用也不斷擴(kuò)大，但目前是政策驅(qū)動(dòng)而不是市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)，所以需求沒有原先預(yù)期的爆發(fā)式增長(zhǎng)。

　　最大問題是國(guó)內(nèi)技術(shù)突破之后，太多的企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張，很可能會(huì)出現(xiàn)類似于光伏前景很美好但產(chǎn)能過剩的局面。