光大證券發(fā)布研究報(bào)告稱，越疆(02432)是全球領(lǐng)先的協(xié)作機(jī)器人及具身智能解決方案提供商。看好越疆：1)全球協(xié)作機(jī)器人龍頭地位，商業(yè)化能力有望持續(xù)驗(yàn)證；2)全棧自研技術(shù)壁壘全球領(lǐng)先，有望為公司后續(xù)發(fā)展及降本奠定基礎(chǔ)；3)全球化布局成效顯著，受益于制造業(yè)轉(zhuǎn)移紅利及人口老齡化背景；4)積極切入具身智能&人形機(jī)器人行業(yè)，打開公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。首次覆蓋，給予公司“增持”評(píng)級(jí)。

　　光大證券主要觀點(diǎn)如下：

　　全球協(xié)作機(jī)器人龍頭，2024年凈利潤(rùn)減虧明顯。越疆是全球領(lǐng)先的協(xié)作機(jī)器人及具身智能解決方案提供商，2023年以13%的市占率位居全球協(xié)作機(jī)器人出貨量第二、中國(guó)第一。目前公司已累計(jì)出貨超8萬臺(tái)，產(chǎn)品覆蓋工業(yè)制造、醫(yī)療健康、商業(yè)服務(wù)等15余個(gè)行業(yè)，服務(wù)比亞迪（002594）、富士康等超80家全球500強(qiáng)客戶。2024年公司加速全球化布局，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.74億元，同比增長(zhǎng)30.3%;經(jīng)調(diào)整后凈虧損3650萬元，同比大幅收窄55.4%，經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)優(yōu)化。

　　協(xié)作機(jī)器人行業(yè)正迎來“AI+柔性制造”雙重驅(qū)動(dòng)的數(shù)百億級(jí)市場(chǎng)機(jī)遇。與傳統(tǒng)工業(yè)機(jī)器人相比，協(xié)作機(jī)器人在安全性、靈活性和場(chǎng)景適應(yīng)性上具備顯著優(yōu)勢(shì)，而AI技術(shù)對(duì)兩者的差異化賦能進(jìn)一步放大了這一差距：工業(yè)機(jī)器人通常運(yùn)行于結(jié)構(gòu)化環(huán)境，依賴預(yù)編程的固定軌跡和剛性控制邏輯，其封閉式系統(tǒng)難以實(shí)時(shí)響應(yīng)動(dòng)態(tài)變化;而協(xié)作機(jī)器人天然強(qiáng)調(diào)人機(jī)交互和環(huán)境反饋機(jī)制，其力控傳感、視覺識(shí)別與運(yùn)動(dòng)規(guī)劃構(gòu)成的閉環(huán)系統(tǒng)，為強(qiáng)化學(xué)習(xí)、模仿學(xué)習(xí)等AI算法提供了天然基礎(chǔ)。

　　從產(chǎn)業(yè)鏈來看，上游減速器、伺服系統(tǒng)等核心部件國(guó)產(chǎn)化率快速提升，中游市場(chǎng)CR5集中度達(dá)46.3%，下游目前工業(yè)場(chǎng)景需求仍為主流，但灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)商業(yè)、醫(yī)療、科研教育等新興場(chǎng)景需求增速或更快。根據(jù)灼識(shí)咨詢預(yù)測(cè)，全球協(xié)作機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模將在2028年達(dá)到50億美元，2023-2028年預(yù)計(jì)年復(fù)合增長(zhǎng)率37%;而人形機(jī)器人作為新興方向，高工機(jī)器人產(chǎn)業(yè)研究所預(yù)計(jì)到2030年全球人形機(jī)器人市場(chǎng)銷量將接近34萬臺(tái)，市場(chǎng)規(guī)模將超過640億元，成為工業(yè)4.0時(shí)代的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施。

　　越疆的核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在技術(shù)+產(chǎn)能+全球化生態(tài)+具備多元場(chǎng)景經(jīng)驗(yàn)。1)技術(shù)方面，公司核心技術(shù)覆蓋機(jī)器人控制器、伺服電機(jī)、AI算法等全技術(shù)鏈，核心部件國(guó)產(chǎn)化率達(dá)100%;AI多模態(tài)交互平臺(tái)X-Trainer更將新任務(wù)訓(xùn)練時(shí)間從72小時(shí)壓縮至4小時(shí)，技能學(xué)習(xí)效率提升18倍。2)產(chǎn)品方面，公司覆蓋六軸、四軸、復(fù)合機(jī)器人及人形機(jī)器人全品類，其中25M3發(fā)布的人形機(jī)器人Dobot Atom起售價(jià)19.9萬元，有望于2025年中量產(chǎn)。3)產(chǎn)能布局上，日照生產(chǎn)基地年產(chǎn)能10萬臺(tái)，將機(jī)器人重復(fù)定位精度提升至行業(yè)領(lǐng)先的±0.02mm，產(chǎn)品開箱合格率>99.5%，有望支撐公司在東南亞、墨西哥等新興市場(chǎng)的快速擴(kuò)張。4)客戶方面，全球超80家500強(qiáng)客戶也體現(xiàn)出公司產(chǎn)品及服務(wù)的優(yōu)質(zhì);5)場(chǎng)景方面，公司工業(yè)場(chǎng)景經(jīng)驗(yàn)豐富，并將服務(wù)能力加速拓展至醫(yī)療、商業(yè)、教育等領(lǐng)域，逐步積累跨領(lǐng)域的技術(shù)融合與場(chǎng)景創(chuàng)新能力。

　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：綜合來看，看好越疆：1)全球協(xié)作機(jī)器人龍頭地位，商業(yè)化能力有望持續(xù)驗(yàn)證;2)全棧自研技術(shù)壁壘全球領(lǐng)先，有望為公司后續(xù)發(fā)展及降本奠定基礎(chǔ);3)全球化布局成效顯著，受益于制造業(yè)轉(zhuǎn)移紅利及人口老齡化背景;4)積極切入具身智能&人形機(jī)器人行業(yè)，打開公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收分別為5.0/6.7/8.9億元，對(duì)應(yīng)同比增速分別為34%/33%/33%，對(duì)應(yīng)每股營(yíng)收分別為1.24/1.66/2.20元。結(jié)合相對(duì)估值，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25-26年P(guān)S分別為43/32x，預(yù)測(cè)PS高于可比公司均值，參考絕對(duì)估值股價(jià)合理范圍位于48.50-98.77港元。首次覆蓋，給予公司“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游市場(chǎng)需求不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、關(guān)稅政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、全球拓展不及預(yù)期、人形機(jī)器人技術(shù)迭代不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、次新股股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。