海通國(guó)際證券集團(tuán)有限公司聞宏偉,吳岱禹近期對(duì)山西汾酒（600809）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《跟蹤報(bào)告：以實(shí)力邁入復(fù)興第二階段》，下調(diào)山西汾酒目標(biāo)價(jià)至210.0元，給予增持評(píng)級(jí)。

　　山西汾酒

　　事件：公司近期召開(kāi)2024年度暨2025年第一季度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，會(huì)上公司主要對(duì)行業(yè)形勢(shì)判斷及產(chǎn)品與市場(chǎng)策略進(jìn)行交流。

　　消費(fèi)結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型，政策影響短空長(zhǎng)多。當(dāng)前白酒行業(yè)仍處于供需再平衡階段，由量?jī)r(jià)齊升轉(zhuǎn)向以?xún)r(jià)補(bǔ)量。5月新禁酒令短期對(duì)白酒消費(fèi)沖擊較大，但將加速行業(yè)由政務(wù)依賴(lài)向商務(wù)及個(gè)人消費(fèi)轉(zhuǎn)型。去年以來(lái)，促消費(fèi)政策不斷。近日，央行等六部門(mén)又推出金融促消費(fèi)19條，重點(diǎn)支持餐飲、文旅、住宿等行業(yè)，利好白酒行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。

　　營(yíng)收穩(wěn)居行業(yè)前三，25年總基調(diào)穩(wěn)中求進(jìn)。15-23年，公司總營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為29.1%/45.5%，穩(wěn)居白酒行業(yè)增速領(lǐng)先地位。24年正式鎖定行業(yè)營(yíng)收前三。25年作為汾酒復(fù)興綱領(lǐng)第二階段的開(kāi)局之年，公司以“穩(wěn)健壓倒一切”為總基調(diào)，淡化增速目標(biāo)，強(qiáng)化盈利質(zhì)量。通過(guò)玻汾控量、老白汾上量、青花20放量、青花26/30增量的四輪驅(qū)動(dòng)策略，實(shí)現(xiàn)全價(jià)格帶覆蓋和市場(chǎng)的縱深突破。

　　盈利能力領(lǐng)跑行業(yè)，現(xiàn)金流表現(xiàn)整體強(qiáng)勁。14-24年，公司毛利率/凈利率分別由67.4%/9.1%升至76.2%/34.0%，十年分別累計(jì)+8.8pct/+24.9pct，盈利韌性領(lǐng)跑行業(yè)。其中青花系列已成為百億級(jí)單品，24年毛利率達(dá)84.5%，營(yíng)收占比超40%。此外，公司24年凈資產(chǎn)收益率(ROE)為35.2%，位列白酒企業(yè)第一�，F(xiàn)金流方面，24年/25Q1公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別同比+68.5%/-0.2%，25Q1雖同比微降，但凈現(xiàn)比仍維持105.6%，凸顯經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。

　　省內(nèi)持續(xù)鞏固基本盤(pán)，省外2.0縱深突破。省內(nèi)：24年公司省內(nèi)營(yíng)收同比+11.7%，市占率超80%，高基數(shù)下仍維持雙位數(shù)增長(zhǎng)。25年公司省內(nèi)主推青花26及青花30復(fù)興版，控量穩(wěn)價(jià)實(shí)現(xiàn)千元價(jià)格帶突破。省外：25年公司目標(biāo)省外營(yíng)收占比提升至65%以上，夯實(shí)行業(yè)前三地位。環(huán)山西地區(qū)目標(biāo)新增億元市場(chǎng)15個(gè)；長(zhǎng)三角、珠三角聚焦高端圈層營(yíng)銷(xiāo)，提升終端網(wǎng)點(diǎn)覆蓋密度；長(zhǎng)江以南空白區(qū)域培育差異化清香消費(fèi)群體。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：24年公司分紅率為60.4%，股息率為3.4%，分紅率連續(xù)三年提升，強(qiáng)化股東信心。我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司收入為379/410/447億元，歸母凈利潤(rùn)分別為128/136/147億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為10.5/11.1/12.0元。參考可比公司估值水平，同時(shí)考慮公司產(chǎn)品、區(qū)域分布相對(duì)均衡，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，我們給予公司25年20xPE，目標(biāo)價(jià)210元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)走弱，省外擴(kuò)張不及預(yù)期，政策擾動(dòng)。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，東北證券丁敏明研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)85.31%，其預(yù)測(cè)2025年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利139.19億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為15.29。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有35家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)32家，增持評(píng)級(jí)3家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為248.64。