新大陸 

　　公司事件點評：重磅政策落地，“網(wǎng)證”龍頭揚帆起航 

　　事件：根據(jù)公安部官網(wǎng)，2025年5月23日，《國家網(wǎng)絡身份認證公共服務管理辦法》已經(jīng)2025年2月27日第1次公安部部務會議審議通過，并經(jīng)國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室、民政部、文化和旅游部、國家衛(wèi)生健康委員會、國家廣播電視總局同意，現(xiàn)予公布，自2025年7月15日起施行。 　公安部聯(lián)合5部門推行，“網(wǎng)證”全面推廣。從覆蓋范圍看，本次網(wǎng)證推廣政策，涵蓋國務院公安部門、國家網(wǎng)信部門會同國務院民政、文化和旅游、衛(wèi)生健康、廣播電視等部門。政策明確：1)國家網(wǎng)絡身份認證公共服務是指國家根據(jù)法定身份證件信息，依托國家統(tǒng)一建設的網(wǎng)絡身份認證公共服務平臺，為自然人提供申領網(wǎng)號、網(wǎng)證以及進行身份核驗等服務。2)網(wǎng)號，是指與自然人身份信息相對應，由字母和數(shù)字組成、不含明文身份信息的網(wǎng)絡身份符號；網(wǎng)證，是指承載網(wǎng)號及自然人非明文身份信息的網(wǎng)絡身份認證憑證。網(wǎng)號、網(wǎng)證可用于在互聯(lián)網(wǎng)服務及有關部門、行業(yè)管理、服務中非明文登記、核驗自然人真實身份。政策提到：鼓勵有關主管部門、重點行業(yè)按照自愿原則推廣應用網(wǎng)號、網(wǎng)證，為用戶提供安全、便捷的身份登記和核驗服務，通過公共服務培育網(wǎng)絡身份認證應用生態(tài)。 　產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢突出，新大陸（000997）是網(wǎng)證產(chǎn)業(yè)鏈領軍者。新大陸在業(yè)內首推安全加密芯片，在網(wǎng)證領域卡位突出。網(wǎng)證需要統(tǒng)一系統(tǒng)平臺開發(fā)，同時在廣大終端場景中需要安全機密機具，對其進行識別，而公安一所旗下中盾安信，是安全加密芯片的核心主導。對于新大陸而言，公司首創(chuàng)“數(shù)字公民”概念，推動全國首個“數(shù)字公民”試點落地福州。最重要的是，新大陸自主研發(fā)全球首顆數(shù)字公民安全解碼芯片。 　身份證使用場景廣泛，潛在改造空間可觀。電子身份證全面推廣后，或將涉及海量的終端場景的設備改造，例如酒店、網(wǎng)吧、旅游景點等場景。以酒店為例，2024年我國住宿業(yè)設施總數(shù)量57萬家，其中酒店業(yè)34.9萬家；另一個場景網(wǎng)吧，2023年我國整體數(shù)量超過7萬家。若后續(xù)網(wǎng)證全面推廣，涉及需要身份驗證的場景，都需要部署特定加密芯片的終端進行驗證，而新大陸作為加密芯片的核心供應商有望充分受益。 　投資建議：預計公司25-27年歸母凈利潤分別為12.81、14.99、17.63億元，當前市值對應25/26/27年的PE估值分別為24/20/17倍，考慮到支付行業(yè)供給格局持續(xù)改善，以及海外支付市場進一步擴大，公司主營業(yè)務有望充分受益。另外，公司全面擁抱AI，有望打造新增長曲線。維持“推薦”評級。 　風險提示：市場競爭加��；監(jiān)管風險；AI技術落地不及預期。 

　　眾生藥業(yè) 

　　流感藥昂拉地韋片獲批，創(chuàng)新成果逐步兌現(xiàn) 

　　流感藥昂拉地韋片獲批。2025年5月22日公司公告，控股子公司眾生睿創(chuàng)自主研發(fā)的一類創(chuàng)新藥物昂拉地韋片(商品名：安睿威)獲得國家藥監(jiān)局批準上市。昂拉地韋片是具有明確作用機制和全球自主知識產(chǎn)權的全球首款流感RNA聚合酶PB2蛋白抑制劑，適用于成人單純性甲型流感患者的治療。 　頭對頭奧司他韋表現(xiàn)優(yōu)異，公司呼吸藥物市場領先地位進一步鞏固。昂拉地韋片是國內唯一一個與奧司他韋頭對頭開展III期臨床試驗并獲批上市的抗流感藥物，昂拉地韋組在中位TTAS和發(fā)熱緩解時間均比奧司他韋組縮短了近10%；體外病毒學研究表明，昂拉地韋對多種甲型流感病毒的抑制能力顯著優(yōu)于奧司他韋以及瑪巴洛沙韋，并且對于奧司他韋、瑪巴洛沙韋耐藥的病毒株和高致病性禽流感病毒株均具有很強的抑制作用。此外，昂拉地韋顆粒治療2-17歲單純性甲型流感患者的III期臨床試驗正在積極推進中。隨昂拉地韋片獲批上市，公司成為國內唯一一家同時擁有新冠和流感創(chuàng)新藥的企業(yè)，公司將積極推動國內新冠與流感聯(lián)防聯(lián)治的診療步伐，鞏固呼吸管線藥物市場的領先地位，帶動公司業(yè)績增長。 　利空出清拐點顯現(xiàn)，創(chuàng)新成果有望逐步落地。展望2025年，公司通過戰(zhàn)略聚焦核心業(yè)務板塊，實現(xiàn)運營效率與盈利能力的雙向提升；2025Q1公司經(jīng)營指標呈現(xiàn)改善態(tài)勢，實現(xiàn)歸母凈利潤8261萬元，同比增長61%，為全年高質量發(fā)展奠定基礎。在創(chuàng)新方面，公司已建立多模式良性循環(huán)的研發(fā)生態(tài)體系，構建自主研發(fā)為主、合作研發(fā)為有效補充的研發(fā)模式，治療MASH的ZSP1601片，正在開展IIb期臨床試驗，參與者入組工作已完成；雙靶點(GLP-1/GIP)雙周制劑RAY1225注射液在美國開展超重/肥胖參與者的II期臨床試驗申請獲得FDA批準，國內III期臨床試驗已獲得組長單位倫理批件，III期臨床試驗將全面啟動。公司研發(fā)成果有望逐步兌現(xiàn)，帶動公司業(yè)績長期持續(xù)發(fā)展。 　盈利預測與投資評級。預計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為3.08億元、3.69億元、4.22億元，對應增速分別為203%，19.6%，14.4%。對應PE38X/32X/28X。維持“買入”評級。 　風險提示：臨床試驗進展不及預期風險；創(chuàng)新藥研發(fā)失敗風險；中成藥銷售不及預期風險。 

　　貝達藥業(yè) 

　　2025年第一季度收入快速增長，展望今年即將迎來多項進展 

　　事件 　公司發(fā)布2024年年度報告及2025年一季報：2024年收入28.92億元，同比增長17.74%，歸母凈利潤4.03億元，同比增長15.67%，扣非歸母凈利潤4.10億元，同比增長55.92%；2025年第一季度營業(yè)收入9.18億元，同比增長24.71%；歸母凈利潤1.00億元，同比增長1.99%；扣非凈利潤1.64億元，同比增長83.59%。非經(jīng)常性損益主要系投資公司股價變動所致。 　提升管理效率，精簡研發(fā)費用，同時加大銷售推廣力度 　2024年銷售費用為10.94億元，銷售費用率為37.8%，同比上升3pct；研發(fā)費用為5.02億元，研發(fā)費用率為17.4%，同比下降8.7pct；管理費用為2.69億元，管理費用率9.3%，同比下降1.4pct。2024年公司加大銷售投入，年度投入10.9億元，相較2023年同比增長28.10%。2025Q1銷售費用為2.80億元，銷售費用率為30.53%，同比基本持平；研發(fā)費用為1.13億元，研發(fā)費用率為12.35%，同比下降8.41pct；管理費用為1.33億元，管理費用率為14.48%，同比下降1.11pct。 　核心藥品穩(wěn)健放量，優(yōu)勢產(chǎn)品組合驅動持續(xù)增長 　主要商業(yè)化品種ALK抑制劑恩沙替尼受益于用藥時間長，持續(xù)放量。目前一線治療ALK陽性NSCLC適應癥已通過談判納入醫(yī)保目錄，并于2025年 　1月獲得NCCNNSCLC臨床診療指南推薦。由于一線mPFS超2年，DOT長，收入增長穩(wěn)健，同時術后輔助適應癥III期臨床進行中，目前在中國內地該適應癥僅阿來替尼于2024年獲批，競爭格局好。�？颂婺嵝g后輔助適應癥有望持續(xù)放量，一代EGFRTKI相較三代EGFRTKI在價格上優(yōu)勢明確，有望進一步延長該藥物的生命周期。貝福替尼一線納入醫(yī)保目錄首年，收入有望高速增長。 　對內持續(xù)布局肺癌領域產(chǎn)品組合，保持競爭力，對外拓展合作，植物源白蛋白上市申請審評中 　公司在EGFRmuNSCLC領域持續(xù)布局，擁有4款在研品種，包括MCLA-129(EGFR/cmet雙抗)、CFT8919(EGFR蛋白降解劑)、四代EGFR-TKI以及Pan-EGFR抑制劑。其中MCLA-129正在開展和貝福替尼的一線聯(lián)用治療EGFRmuNSCLC適應癥。戰(zhàn)略合作產(chǎn)品植物源重組人血清白蛋白注射液的上市申請已獲NMPA受理并被納入優(yōu)先審評程序。2024年9月，公司與禾元生物簽署《禾元生物藥品區(qū)域經(jīng)銷協(xié)議》，協(xié)議約定了雙方關于植物源重組人血清白蛋白注射液(商品名：奧福民?，OsrHSA，HY1001)的商業(yè)化合作事項，貝達藥業(yè)（300558）在約定區(qū)域獨家經(jīng)銷禾元生物植物源重組人血清白蛋白注射液。 　多款產(chǎn)品接近商業(yè)化，貢獻新的營收增量 　恩沙替尼海外商業(yè)化進程推進，ALK陽性NSCLC適應癥1L治療已在美國獲批，同適應癥也已在EMA啟動上市申報程序；且其術后輔助III期試驗順利推進中，有望于近年完成。此外，BPI-16350(CDK4/6)在中國內地關于HR+/HER2-BC的上市申請已獲得受理，若能獲批將有望貢獻新的營收增量。 　盈利預測與投資評級 　我們預計公司2025-2027年營業(yè)收入為37.02、45.16和51.62億元。考慮到公司核心產(chǎn)進入快速放量階段，將2025-2026年的歸母凈利潤從5.37、6.9億元上調至6.61和9.30億元，預計2027年歸母凈利潤為10.30億元。 　維持“增持”評級。 　風險提示：商業(yè)化進展不及預期風險、市場競爭加劇風險、研發(fā)不及預期風險 

　　立高食品 

　　積極擁抱新渠道，期待成長性延續(xù) 

　　當前視角下，消費品行業(yè)內渠道變革趨勢顯著，零食量販、會員制倉儲、直播電商、即時零售等新業(yè)態(tài)帶來新增流量，我們建議關注渠道變革催生的食飲“新消費”龍頭立高食品（300973）。25年山姆新品放量&稀奶油業(yè)務成長性延續(xù)，有望共同構筑收入端的增長確定性。利潤端，25年公司通過組織架構調整、以產(chǎn)線為單元優(yōu)化銷售策略，并嚴控費用預算、精準投放費用，有望對沖成本壓力，實現(xiàn)全年利潤率的同比提振。期待成長性延續(xù)，“買入”。 　收入：山姆新品為冷凍烘焙的收入增速提供強支撐，奶油業(yè)務延續(xù)高成長 　冷凍烘焙業(yè)務中，由于產(chǎn)品加價率的差異較大，消費者對于烘焙產(chǎn)品的需求逐漸由流通餅房等低效率渠道轉移至山姆等高效率渠道。24年12月以來，公司在山姆渠道上新提速，三款新產(chǎn)品均實現(xiàn)順利動銷。當前公司蛋撻等部分品相已進入零食店，后續(xù)有望在零食店渠道持續(xù)擴品+拓客戶。同時公司積極對接商超調改渠道，緊抓渠道變革新趨勢，渠道多元發(fā)展可期。奶油業(yè)務中，24年公司稀奶油產(chǎn)品貢獻奶油收入高增的主要驅動力，當前稀奶油國產(chǎn)替代趨勢持續(xù)演繹，隨著新產(chǎn)能釋放&330等產(chǎn)品推出，逐漸形成產(chǎn)品矩陣，提供多樣化選擇，公司稀奶油產(chǎn)品有望持續(xù)放量。 　利潤：4-5月油脂價格環(huán)比回落，精益管理下費用率有望嚴格控制 　25Q1毛利率同比-2.6pct至30.0%，受渠道結構、產(chǎn)品結構變化影響，油脂類、乳制品類等原材料成本壓力亦有體現(xiàn)。4月棕櫚油期貨均價環(huán)比-5.5%至8504元/噸，5月價格進一步回落，公司成本壓力有所緩和。公司嚴控費用的背景下，我們預計25Q2費用率有望延續(xù)25Q1的改善態(tài)勢(25Q1銷售費用率同比-2.0pct至10.1%)。公司進行組織架構調整，銷售策略/產(chǎn)品研發(fā)等以產(chǎn)線為基本單元，放大明星類產(chǎn)品的優(yōu)勢，解決問題類產(chǎn)品的困境，力爭實現(xiàn)更高的產(chǎn)能利用率。隨著公司推進產(chǎn)銷協(xié)同的供應鏈運營模式，持續(xù)優(yōu)化精進管理，有望對沖成本壓力，實現(xiàn)全年凈利率的提升。 　經(jīng)營勢能向上，維持“買入”評級 　公司經(jīng)營勢能向上，我們維持收入預測，目前棕櫚油價格已有所回落，預計對于全年成本端的負面影響有限，疊加公司費用預算控制較嚴，我們小幅上調利潤預測，預計25-27年EPS2.05/2.46/2.72元(較前次+5%/+8%/+5%)，參考可比公司25年平均PE30x，給予公司25年30xPE，上調目標價至61.50元(前次48.79元，前次對應25年25xPE，前次可比公司25年平均PE25x)，維持“買入”。 　風險提示：行業(yè)需求不達預期、食品安全問題、原材料價格波動。 

　　貴州茅臺 

　　促進供需適配，轉型更顯韌性，志在基業(yè)長青 

　　觀點聚焦 　投資建議 　2016年以來，貴州茅臺（600519）業(yè)績維持高速增長。盡管近期白酒消費動能趨緩，行業(yè)處于筑底階段，我們認為公司仍將憑借強品牌力及戰(zhàn)略穿越周期，投資邏輯由高速成長邏輯轉變?yōu)橹械驮鏊?amp;穩(wěn)定分紅的優(yōu)質資產(chǎn)邏輯。 　理由 　復盤：公司業(yè)績持續(xù)高增，多元產(chǎn)品重塑動能，渠道扁平直銷提速。2016年以來，白酒行業(yè)步入量減價增周期，公司業(yè)績持續(xù)高速增長。產(chǎn)品方面，公司主要增長動能由飛天茅臺切換至多價位帶及多產(chǎn)品。渠道方面，公司直銷比例穩(wěn)步提升，實現(xiàn)經(jīng)銷和直銷均衡發(fā)展。 　現(xiàn)狀：供需挑戰(zhàn)礪韌性，“三個轉型”筑內核，國際布局拓增量。近期白酒消費動能趨緩，公司面臨價格穩(wěn)定、社會庫存、客群轉型三重挑戰(zhàn)。針對市場變化，公司堅定實施戰(zhàn)略轉型，提出“三個轉型”與“四個聚焦”；公司深化國際化戰(zhàn)略，目標2035年成為國際化企業(yè)。 　展望：多維動能支撐韌性增長，公司中長期發(fā)展路徑清晰。需求：當前經(jīng)濟處于結構轉型期，我們認為行業(yè)需求總量有望筑底回升，結構上呈現(xiàn)量減價增&場景多元趨勢。我們預計公司將依托提升均價&直接提價實現(xiàn)價增，并有望通過拓展新客群&開發(fā)新場景實現(xiàn)收入來源多元化。供給：我們認為擴產(chǎn)將打開茅臺酒長期發(fā)展空間，公司中長期營收有望維持中低速穩(wěn)健增長。批價：綜合供需及社會庫存考量，我們認為飛天茅臺價格底線穩(wěn)固。公司控價意志堅定，并具備豐富的工具箱及成熟的控價經(jīng)驗；前期價格下跌釋放需求，且增量政策有望助力需求筑底；投機需求受到抑制，社會庫存維持相對穩(wěn)態(tài)。系列酒：過去由茅臺酒引領醬酒熱，我們認為未來系列酒有望受益于醬酒集中化趨勢。消費趨勢：盡管白酒行業(yè)面臨客群轉型及代際更替的挑戰(zhàn)，我們認為茅臺兼具飲用、投資收藏、社交等多重屬性，不可替代性較強，總體來看機遇與挑戰(zhàn)并存。 　建議：產(chǎn)品控放精準施策，老酒教育引導庫存代謝，渠道觸達煥發(fā)新機。產(chǎn)品：我們建議飛天/珍品/精品精準控量，生肖酒穩(wěn)步增量釋放文化酒價值，茅臺1935控量并聚焦重點市場深化培育。庫存：我們建議公司開展老酒消費者教育，傳播茅臺最佳品鑒期，引導社會庫存有效代謝。渠道：我們建議茅臺酒著力觸達新客群，系列酒穩(wěn)固渠道利潤空間。 　盈利預測與估值 　我們維持盈利預測和目標價不變，對應2025/26年27/25xP/E，現(xiàn)價對應2025/26年21/20xP/E，目標價有27%的上行空間，維持跑贏行業(yè)評級。 　風險 　宏觀經(jīng)濟修復慢于預期，白酒需求恢復不及預期，批價波動風險。 

　　電魂網(wǎng)絡 

　　2024年報及2025年一季報點評：業(yè)績短期有所承壓，后續(xù)重點關注《修仙時代》等新游上線表現(xiàn) 

　　事項： 　發(fā)布24Q4和25Q1財報：業(yè)績短期有所承壓。24Q4公司實現(xiàn)收入1.38億元，YOY-19.8%，QOQ-2.0%；實現(xiàn)歸母凈利潤-0.44億元；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤-0.46億元。25Q1公司實現(xiàn)收入1.02億元，YOY-25.6%，QOQ-25.8%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.02億元；扣非歸母凈利潤基本盈虧平衡。Q4、Q1業(yè)績均有所承壓。2024年整體實現(xiàn)收入5.5億元，YOY-19%；實現(xiàn)歸母凈利潤3058萬元；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤530萬元。 　評論： 　收入、毛利端分業(yè)務拆分：2024年公司PC端游戲業(yè)務實現(xiàn)收入3.7億元，YOY-15.9%，毛利率83.26%，YOY-2.85pct；移動端游戲業(yè)務實現(xiàn)收入1.6億元，YOY-20.69%，毛利率45.89%，YOY-19.55pct。目前運營中的游戲主要有端游產(chǎn)品《夢三國2》和《夢塔防》，手游產(chǎn)品《夢三國手游》、《野蠻人大作戰(zhàn)》、《華武戰(zhàn)國》、《工匠與旅人》、《江湖如夢》等。 　核心產(chǎn)品穩(wěn)定運營，新游上線貢獻增量。核心產(chǎn)品《夢三國2》運營超過10年，目前注冊用戶過億，電競生態(tài)成熟，入選杭州亞運會項目；《夢三國手游》通過內容更新有望不斷延長生命周期；新產(chǎn)品層面，公司2024年推出新游《螺旋勇士》和IP卡牌產(chǎn)品《江湖如夢》，貢獻增量收入。 　后續(xù)產(chǎn)品儲備豐富，關注《修仙時代》帶來的收入利潤彈性。展望后續(xù)公司產(chǎn)品儲備豐富，其中自研休閑競技迭代產(chǎn)品《野蠻人大作戰(zhàn)2》已定檔5月28日；重點開放世界修仙題材產(chǎn)品《修仙時代》將由騰訊代理發(fā)行，并亮相2025年騰訊游戲發(fā)布會；此外，公司還儲備有《遇見龍2》、《盧希達起源》、《進擊的兔子》等產(chǎn)品。我們預計公司豐富的產(chǎn)品儲備有望驅動基本面趨勢改善。 　盈利預測與投資建議：我們預計公司25-27年實現(xiàn)收入10.3/12.8/14.3億元，YOY+86%/25%/12%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.1/4.0/4.5億元，YOY+919%/29%/13%，對應當前市值PE15/12/10x。我們認為公司核心存量產(chǎn)品處于長尾運營期，流水隨生命周期自然小幅度下滑，基本盤總體較為穩(wěn)�。辉隽坎糠�，產(chǎn)品儲備豐富，且有重點產(chǎn)品《修仙時代》，有望帶來向上收入利潤彈性。參考可比公司估值均值，我們給予公司25年目標PE20x，對應目標市值62.3億元，目標價25.48元，維持“推薦”評級。 　風險提示：存量產(chǎn)品流水下滑過快；宏觀經(jīng)濟波動；行業(yè)競爭加劇。 

　　愛瑪科技 

　　再推股權激勵計劃，奠定持續(xù)增長信心 

　　事件描述 　公司發(fā)布2025年限制性股票激勵計劃(草案)：公司擬向激勵對象授予的限制性股票數(shù)量為1417.55萬股，約占公司股本總額的1.6450%。其中首次授予1309.55萬股，首次擬授予的激勵對象共計421人，授予價格為20.60元/股。 　事件評論 　持續(xù)推出股權激勵，與核心員工共謀公司長遠發(fā)展。公司2025年限制性股票激勵計劃擬向激勵對象授予的限制性股票數(shù)量為1417.55萬股，約占公司股本總額的1.6450%。其中首次擬授予的激勵對象共計421人，包含公司董事及高管6人，中高層管理人員及核心技術人員415人，授予價格為20.60元/股，授予1309.55萬股，占本激勵計劃草案公告時公司股本總額的1.5197%，占本激勵計劃擬授予權益總額的92.3812%；預留108.00萬股，占本激勵計劃草案公告時公司股本總額的0.1253%，占本激勵計劃擬授予權益總額的7.6188%。激勵計劃限制性股票的解除限售對應考核年度為2025年—2027年三個會計年度，每個會計年度考核一次，以公司2024年營業(yè)收入或凈利潤為基數(shù)，各年度業(yè)績考核目標作為首次授予限制性股票的激勵對象當年度的解除限售條件之一：在第一個解除限售期對應的2025年，要求年度營業(yè)收入增長率或者年度凈利潤增長率不低于15%；第二個解除限售期對應2026年，業(yè)績考核目標為年度營業(yè)收入增長率或者年度凈利潤增長率不低于32.25%；第三個解除限售期對應2027年，考核標準為年度營業(yè)收入增長率或者年度凈利潤增長率不低于52.09%。根據(jù)公司考核目標，2024-2027年公司營業(yè)收入或年度凈利潤的三年復合年均增長率(CAGR)將達15%。此前公司已于2021年、2023年、2024年推行股權激勵計劃，連續(xù)落實激勵機制有望充分調動公司管理層和對經(jīng)營業(yè)績承擔主要責任的核心骨干人員的積極性，同時有助于提高對行業(yè)內人才的吸引力，為公司核心隊伍的建設起到積極的促進作用，確保公司未來發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營目標的實現(xiàn)。 　“國補”疊加新品共振，2025年有望延續(xù)良好增長態(tài)勢。跟蹤來看，公司目前動銷飽滿，此前暢銷車型甚至出現(xiàn)供不應求情況，2025年初愛瑪持續(xù)推出多款不同價格帶和不同定位的產(chǎn)品，如A7、Q5、樂享CA500至臻版等，市場反饋較好；目前以舊換新效果較好，流程簡化、補貼力度加大，2025年行業(yè)趨勢依舊清晰，低基數(shù)、補庫需求疊加以舊換新需求拉動，2025Q1起龍頭銷量有望實現(xiàn)較快增長，后續(xù)季度有望保持或提速。同時，新國標強監(jiān)管、白名單制度等有望帶動中小產(chǎn)能出清，龍頭份額提升。 　投資建議：行業(yè)層面，2024年版新國標落地，對企業(yè)的生產(chǎn)資質、產(chǎn)品一致性提出了更高要求，行業(yè)格局有望優(yōu)化，利好頭部廠商。同時2025年“以舊換新”政策延續(xù)，有望拉動內銷需求。公司層面，二十余年深耕公司已形成較強品牌、渠道、成本優(yōu)勢，且現(xiàn)已布局高端賽道，有望帶動盈利持續(xù)上提�；�于此，我們判斷公司發(fā)展前景可期，預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為26.07、30.38和34.29億元，對應PE分別為12.75、10.94和9.69倍，給予“買入”評級。 　風險提示 　1、原材料價格波動風險； 　2、新品研發(fā)節(jié)奏不及預期風險。 

　　科倫藥業(yè) 

　　大輸液、川寧和仿制藥表現(xiàn)穩(wěn)健，創(chuàng)新板塊加速兌現(xiàn)中 

　　投資要點： 　事件：公司發(fā)布2024年報&2025一季報，2024年報實現(xiàn)收入218.1億元(同比+1.7%)，歸母凈利潤29.4億元(同比+19.5%)，扣非凈利潤29.0億元(同比+22.7%)，2025Q1單季度實現(xiàn)收入43.9億元(同比-29.4%)，歸母凈利潤5.8億元(同比-43.1%)，扣非凈利潤5.6億元(同比-43.1%)。 　2024年業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，創(chuàng)新已開始兌現(xiàn)：2024年公司全年歸母凈利潤實現(xiàn)高速增長，經(jīng)營業(yè)績創(chuàng)上市以來新高，主要得益于：(1)原料藥中間體：主要產(chǎn)品銷量提升，同時通過生產(chǎn)工藝提升及節(jié)能降耗等措施有效降低生產(chǎn)成本，利潤同比增加，其中川寧歸母凈利潤增加3.3億元；(2)創(chuàng)新藥：科倫博泰生物研發(fā)項目海外授權收入增加，貢獻歸母凈利潤同比增加1.8億元；(3)輸液和非輸液業(yè)務：公司持續(xù)優(yōu)化輸液產(chǎn)品結構，密閉式銷量占比提升1.89%，公司強化非輸液產(chǎn)品集群并依托集采中標優(yōu)勢，加大市場拓展提高市場覆蓋率，同時因執(zhí)行國家藥品集采政策銷售費用下降；(4)其他：公司優(yōu)化融資結構，融資額及融資利率下降，財務費用減少。展望25年我們認為公司主營業(yè)務有望表現(xiàn)穩(wěn)健，創(chuàng)新藥業(yè)務板塊有望加速兌現(xiàn)。 　公司大輸液、川寧和仿制藥三大板塊表現(xiàn)穩(wěn)健，龍頭優(yōu)勢明顯：(1)公司大輸液：銷量表現(xiàn)穩(wěn)健，新品放量顯著。2024年實現(xiàn)銷售收入89.12億元，同比下降11.85%；銷量43.47億瓶/袋，同比下降0.70%。此外腸外營養(yǎng)三腔袋銷售852.2萬袋(同比+39.1%)，粉液雙室袋銷售1297.1萬袋(同比+635.8%)。(2)非輸液制劑：公司仿制藥核心產(chǎn)品管線已經(jīng)初步建立梯隊，產(chǎn)品集群優(yōu)勢凸顯。公司2024年非輸液藥品實現(xiàn)銷售收入41.69億元，同比增長5.41%。公司塑料水針業(yè)務全年銷售8.56億支，同比增長31.22%。此外，公司部分仿制藥取得快速增長：2024年公司舒更葡糖鈉銷量66.34萬支，恩格列凈片銷量同比增長64.46%。氫溴酸替格列汀片已成功通過國家醫(yī)保談判，有望成為2025年新的業(yè)績增長點。(3)抗生素中間體及原料藥：受益于抗生素中間體市場需求增長及公司生產(chǎn)工藝的提升帶來的產(chǎn)量增加，主要產(chǎn)品對公司業(yè)績的提升貢獻較大。抗生素中間體及原料藥實現(xiàn)營業(yè)收入58.56億元，同比增長20.9%。川寧生物（301301）硫氰酸紅霉素實現(xiàn)營業(yè)收入17.46億元，同比增長12.7%；青霉素類中間體實現(xiàn)營業(yè)收入22.63億元，同比增長17.4%；頭孢類中間體實現(xiàn)營業(yè)收入11.51億元，同比增長42.8%。(4)國際業(yè)務：2024年海外收入28.86億元(同比+11.49%)。 　重磅單品佳泰萊成功上市，2025年創(chuàng)新板塊眾多催化值得期待：(1)蘆康沙妥珠單抗(佳泰萊)覆蓋適應癥豐富：2024年11月22日，蘆康沙妥珠單抗(TROP2ADC)獲批上市，11月28日，完成首批藥品發(fā)運，同日，完成全國首張?zhí)幏健?024年全年，創(chuàng)新藥累計實現(xiàn)銷售5169.37萬元(包含塔戈利單抗(科泰萊))。適應癥方面，該產(chǎn)品用于治療既往至少接受過2種系統(tǒng)治療的不可切除的局部晚期或轉移性TNBC和EGFR-mut2L+NSCLC適應癥均已獲批，此外GC、EC、CC、OC、UC、CRPC及HNSCC還有多個適應癥處于臨床不同階段，涵蓋前線到后線治療。截至2024年報發(fā)布日，默沙東已啟動12項佳泰萊全球3期臨床研究，涵蓋乳腺癌適應癥3項，肺癌適應癥5項，婦科癌癥3項和胃腸道癌癥1項。(2)其他項目：A166(HER2ADC)：25年1月NDA獲受理治療BC；SKB315(CLDN18.2ADC)處于臨床1b期；SKB410(nectin4ADC)：默沙東已啟動全球1/2期；SKB571(新型雙抗ADC)：靶向LC和CRC，國內1期臨床；其他偶聯(lián)項目還包括如SKB107(RDC)、SKB535(首個優(yōu)化創(chuàng)新藥臨床試驗審評審批試點項目，審評審批用時21日)、SKB500及SKB501(差異化ADC)等產(chǎn)品。非偶聯(lián)項目：PD-L1單抗A167和西妥昔單抗N01均已獲批上市，25年有望帶來一定銷售增量。 　盈利預測與投資建議 　根據(jù)科倫藥業(yè)（002422）2024年和2025Q1業(yè)績，我們調整公司2025-2027年歸母凈利潤分別為28.6/32.8/37.8億元(前值25/26年：34.7/39.9億元)�？紤]到科倫藥業(yè)在大輸液領域及抗生素中間體領域的龍頭地位，以及未來ADC等創(chuàng)新藥管線上市等帶來的業(yè)績高增長性，維持“買入”評級。 　風險提示 　集采降價風險；行業(yè)政策變革風險；產(chǎn)品研發(fā)及上市不及預期的風險；產(chǎn)品銷售不及預期的風險。

　　鹽津鋪子 

　　修內功擴邊界，解構破局者的成長之路 

　　二十載品牌躍遷，戰(zhàn)略革新引領發(fā)展。鹽津作為自產(chǎn)型零食公司中品類跨度最大的公司，在近20年的發(fā)展過程中已完成多品類生產(chǎn)線的布局，能夠以品類疊加實現(xiàn)品類邊界的擴張，2023年進一步聚焦核心單品打造品類品牌，縱深大單品發(fā)展。在渠道端，鹽津對于變化高度敏銳，在2018年創(chuàng)新店中島模式充分享受商超散稱品牌化紅利，實現(xiàn)第一輪渠道擴張，2021年商超客流承壓背景下，公司積極變革擁抱新興渠道，以豐富品類結構及性價比戰(zhàn)略定位在量販及抖音等渠道實現(xiàn)充分競爭優(yōu)勢，打開第二輪渠道紅利。在組織機制上，公司持續(xù)引進相關領域專業(yè)人才并給予充分激勵，管理體系靈活性持續(xù)支撐公司實現(xiàn)新渠道擴張及新品類培育。從結果來看，鹽津營收從2017年7.5億快速提升至2024年53.0億，CAGR達32.1%，同期歸母凈利潤由0.7億提升至6.4億，CAGR達38.4%，規(guī)模效應及生產(chǎn)鏈布局釋放盈利高彈性。 　零售變革加速演繹，效率為先拓展全渠。當前中國的零售渠道正經(jīng)歷快速變革，整體向效率提升的方向持續(xù)演進，一方面折扣業(yè)態(tài)正高速發(fā)展，當前量販零食店擴充品類，向折扣超市方向拓展，另一方面山姆、胖東來等嚴格把控品質，并以渠道品牌介入供應鏈減少中間環(huán)節(jié)，帶動永輝等傳統(tǒng)商超調改。零售變革過程中，率先把握新興渠道發(fā)展機遇，強化內部供應鏈效率支撐渠道高效發(fā)展要求、穩(wěn)定自身盈利能力，并能持續(xù)拓展品類的公司更具優(yōu)勢。鹽津自2021年轉型全渠道拓展之后，當前在量販零食店、抖音已取得優(yōu)秀運營成績，“蛋皇”進駐山姆取得領先優(yōu)勢，定量流通伴隨“大魔王”等品類品牌的打造有望加速發(fā)展，補齊全渠道布局版圖。 　品類疊加+品類品牌并行不悖，總成本領先夯實優(yōu)勢。中國零食市場品類多元，需求變化、供給迭代速度加快，大行業(yè)小公司背景下爆品打造難度進一步加大。鹽津在多品類覆蓋及“實驗工廠”推新模式的基礎上能夠實現(xiàn)爆品快速跟進。2023年開啟品類品牌建設之路，補齊過去多品類發(fā)展路徑下大單品認知缺失的短板，從““大魔王”及“蛋皇”的打造效果來看，我們認為敏銳探索品類崛起機會，并在已具備龍頭的市場格局下依然快速成長為龍二，充分驗證公司實力，未來品類品牌打造優(yōu)勢有望進一步復制。同時鹽津通過原料把控、周轉提效、渠道加價率控制已實現(xiàn)總成本領先，有力支撐終端產(chǎn)品高性價比，強大內核奠定高效發(fā)展基礎。 　盈利預測：鹽津鋪子（002847）在多品類全渠道的發(fā)展路徑下成長抓手更為多元，且規(guī)模效應的積累及品類品牌的打造有望帶動凈利率提升。預計公司2025-2027年營收分別同比+31.2%/+24.0%/+18.7%至69.6/86.3/102.4億元，歸母凈利潤分別同比+32.2%/+26.8%/+21.5%至8.5/10.7/13.0億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 　風險提示：渠道競爭加劇、新品推廣不及預期、食品安全問題。

　　當升科技 

　　2025年一季報分析：量增利穩(wěn)盈利穩(wěn)健，關注海外放量及新技術進展 

　　事件描述 　公司發(fā)布2025年一季報，公司實現(xiàn)營業(yè)收入19.08億元，同比增長25.8%，環(huán)比下降7.7%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.11億元，同比增長0.22%，環(huán)比大幅增長，實現(xiàn)扣非凈利潤0.67億元，同比下降36.13%，環(huán)比扭虧。 　事件評論 　拆分2025Q1，預計正極產(chǎn)品出貨同比進一步提升，其中海外客戶占比保持穩(wěn)定；此外鐵鋰正極出貨預計同比積極放量，而且鈷酸鋰出貨積極，訂單主要來源于海外客戶和鐵鋰產(chǎn)能釋放。 　盈利方面，2025Q1單季度毛利率達10.93%，同比下降3.96pct，環(huán)比提升0.57pct。公司磷酸鐵鋰業(yè)務占比大幅增加，因磷酸鐵鋰毛利率較低，導致營業(yè)成本增幅高于收入增幅。費用端，2025Q1單季度四項費用率達7.25%，同比提升0.09pct，環(huán)比提升1.41pct，其中銷售費率達0.38%，同比下降0.17pct，環(huán)比下降0.12pct；管理費率達2.00%，同比下降0.70pct，環(huán)比下降1.90pct；研發(fā)費率達5.98%，同比下降0.11pct，環(huán)比提升2.86pct；財務費率達-1.12%，同比提升1.06pct，環(huán)比提升0.56pct。分業(yè)務來看，三元正極業(yè)務的單噸盈利調整預計主要歸因于價格調整和資源品價格波動；鐵鋰方面表觀單噸盈利預計有所承壓，主要系部分研發(fā)費用分攤所致，估算經(jīng)營性單噸盈利環(huán)比基本持平。 　其他財務方面，公司2025Q1末存貨達13.66億元，同比+47.4%，環(huán)比上季度末+28.9%。2025Q1經(jīng)營凈現(xiàn)金流達3.61億元，同比轉正，環(huán)比-19.0%。 　展望2025年，三元正極有望保持較快增速，預計增量來源于SK、LG等海外客戶放量，占比有望進一步；鐵鋰業(yè)務隨國內外儲能客戶逐步放量，預計保持積極增長；鈷酸鋰得益于小型數(shù)碼市場放量或將同比持續(xù)增長。盈利端，海外客戶放量和金屬漲價有望推動三元單噸盈利向好，鐵鋰匹配大客戶放量支撐盈利改善，整體盈利水平仍有望獲得行業(yè)溢價。 　此外，新技術方向如超高鎳三元&富鋰錳基、固態(tài)電解質、鈉電等方向進展積極，推進順利。預計公司2025年實現(xiàn)歸母凈利潤5億元，繼續(xù)推薦。 　風險提示 　1、新能源車、儲能終端需求不及預期； 　2、產(chǎn)業(yè)鏈競爭加劇。