如何應(yīng)對價格波動成為產(chǎn)業(yè)企業(yè)關(guān)注的重點，這也是相關(guān)期貨、期權(quán)品種上市后助力實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的具體要求。

　　期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能。市場上集中了大量信息，不同的交易主體從不同角度對信息進(jìn)行解讀，并通過公開競價形成未來商品價格走勢。

　　2021年能耗雙控政策發(fā)布后，鐵合金工廠、期現(xiàn)貿(mào)易商等在預(yù)計供需可能階段性錯配的情況下，在期貨市場提前儲備庫存。

　　期現(xiàn)結(jié)合操作中最常見的是期貨套期保值。隨著鐵合金期貨市場認(rèn)知度和接受度逐漸提高，參與的產(chǎn)業(yè)企業(yè)類型也日益多樣化。目前，參與期貨市場的主體已從鐵合金工廠、期現(xiàn)商擴(kuò)展至錳礦貿(mào)易商、鋼廠原料采購部門等。

　　鐵合金工廠和下游鋼廠的分布情況導(dǎo)致部分地區(qū)供需不匹配，且在淡旺季交替階段，供需格局也會發(fā)生變化。期貨交割庫的設(shè)立則保障了各地區(qū)能以合理價格獲取庫存，一定程度上緩解了時空價差過大的問題。

　　期貨也有助于提升鐵合金產(chǎn)業(yè)鏈在國際市場的話語權(quán)。錳礦在錳硅行業(yè)的重要性無需贅述，而我國錳礦對外依存度高達(dá)90%，供應(yīng)端常年被海外寡頭壟斷，國內(nèi)只能被動接受海外礦山報價。這種情況下，進(jìn)口貿(mào)易商大多處于盈虧平衡狀態(tài)。當(dāng)錳礦供應(yīng)端出現(xiàn)問題時，對華報價的非理性上漲壓縮了鐵合金工廠、進(jìn)口貿(mào)易商的利潤空間。若國內(nèi)接貨方選擇使用期貨套期保值，則可在一定程度上規(guī)避遠(yuǎn)期礦價大幅波動風(fēng)險，同時港口合理礦價亦能促使礦山維持報價穩(wěn)定。

　　[發(fā)現(xiàn)價格]

　　圖為國內(nèi)硅鐵年產(chǎn)量

　　圖為國內(nèi)錳硅年產(chǎn)量

　　過去數(shù)年，國內(nèi)硅鐵產(chǎn)量整體呈現(xiàn)上升態(tài)勢。在此過程中，各產(chǎn)區(qū)進(jìn)行了不同程度的產(chǎn)能置換，落后產(chǎn)能逐步退出，新產(chǎn)能陸續(xù)投放。2017年，硅鐵產(chǎn)量出現(xiàn)較大幅度上升，新增產(chǎn)能貢獻(xiàn)顯著。2020年至2021年，受能耗雙控等因素影響，舊產(chǎn)能退出較多，但新產(chǎn)能更新?lián)Q代速度稍緩，其于2022年至2023年集中投放。錳硅產(chǎn)量在2014年至2023年同樣整體呈現(xiàn)上升態(tài)勢，其中2017年至2018年快速增長，2023年達(dá)到近10年較高水平。

　　鐵合金中，無論是硅鐵還是錳硅，其需求領(lǐng)域均集中于鋼鐵行業(yè)。錳硅約90%應(yīng)用于鋼鐵行業(yè)。2014年至2023年，受地產(chǎn)周期、行業(yè)政策及能耗環(huán)保等因素影響，鋼鐵價格波動加大。

　　圖為國內(nèi)粗鋼年產(chǎn)量

　　地產(chǎn)是鋼鐵行業(yè)的主要終端。2014年至2015年，鋼廠紛紛選擇停減產(chǎn)以應(yīng)對虧損，導(dǎo)致原本處于增產(chǎn)階段的錳硅呈現(xiàn)供大于求格局。此時，錳硅期貨及時反映市場預(yù)期，價格下行壓縮了生產(chǎn)企業(yè)、期現(xiàn)商的利潤空間，避免了產(chǎn)量繼續(xù)大幅釋放加劇供需矛盾。

　　相反的情況發(fā)生于2021年。能耗雙控政策下，市場預(yù)期鐵合金供應(yīng)端受沖擊程度遠(yuǎn)超下游鋼廠，鐵合金期貨價格在產(chǎn)量產(chǎn)生實質(zhì)影響前已開啟上漲行情，為鐵合金工廠提供了豐厚利潤與充足兌現(xiàn)時間。

　　具體來看，2021年4月起各方開始預(yù)測能耗政策具體實施方案。市場普遍認(rèn)為政策將對鐵合金工廠生產(chǎn)產(chǎn)生影響，但對影響程度存在分歧。在此背景下，錳硅、硅鐵期貨價格同步啟動上漲。1個月內(nèi)，錳硅5月合約自6750元/噸攀升至7400元/噸，硅鐵5月合約自6700元/噸攀升至7700元/噸。隨后的6個月間，隨著各產(chǎn)區(qū)政策逐步落實，二者期貨價格一度突破10000元/噸，期貨升水現(xiàn)貨吸引大量資金參與期現(xiàn)無風(fēng)險套利。而當(dāng)市場預(yù)期政策對產(chǎn)量的影響減弱時，套利資金預(yù)判行情轉(zhuǎn)變，于供需實質(zhì)性變化前離場，導(dǎo)致盤面先行下挫，現(xiàn)貨價格維持高位，期貨升水迅速收窄。后續(xù)產(chǎn)區(qū)工廠生產(chǎn)狀況的轉(zhuǎn)變印證了期貨價格的合理性。

　　[兌現(xiàn)利潤]

　　鐵合金期貨在產(chǎn)業(yè)中的應(yīng)用持續(xù)深化，從早期無風(fēng)險交割到非標(biāo)套保等創(chuàng)新模式，期現(xiàn)結(jié)合操作主體已從鐵合金工廠、期現(xiàn)商擴(kuò)展至錳礦貿(mào)易商、鋼廠原料采購部門等，參與形式更趨多元。

　　鐵合金工廠與下游鋼廠已熟練掌握點價貿(mào)易模式。在傳統(tǒng)貿(mào)易模式下，作為主要下游的鋼廠對鐵合金工廠具有天然話語權(quán)優(yōu)勢。期現(xiàn)商介入后，鋼廠的報價壟斷格局被打破。

　　回購

　　2024年鐵合金行情催生新型貿(mào)易方式：回購。以往鐵合金工廠僅供應(yīng)自有產(chǎn)能產(chǎn)品，產(chǎn)品來源為廠內(nèi)庫存或訂單排產(chǎn)。但2024年鐵合金價格經(jīng)歷大幅上漲后轉(zhuǎn)跌，工廠開始回購?fù)獠繋齑娈a(chǎn)品，主要來源為合作期現(xiàn)商的訂單。

　　圖為回購模式下產(chǎn)業(yè)主要參與方的交易結(jié)構(gòu)

　　該模式主要應(yīng)用于西南產(chǎn)區(qū)部分鐵合金工廠。由于電費(fèi)高企推升生產(chǎn)成本，價格大幅下跌時當(dāng)?shù)毓�廠承受較大壓力。

　　面對產(chǎn)成品價格的弱勢，西南某錳硅合金工廠選擇回購前期出售給期現(xiàn)商的庫存。在前期盤面升水現(xiàn)貨時，南方某大型期現(xiàn)商以SM409-600元/噸的價格點價收購2000噸錳硅現(xiàn)貨，現(xiàn)貨成交價格為8500元/噸，盤面空單建倉成本為9100元/噸，工廠有較好的利潤，且無需考慮補(bǔ)充保證金等資金問題。但在盤面經(jīng)歷了一輪回撤后，期現(xiàn)報價上漲至SM409-300元/噸，現(xiàn)貨價格在7200~7300元/噸，此時需要保證鋼廠的長協(xié)供應(yīng)，但市場價格過低，工廠生產(chǎn)陷入虧損，故工廠選擇以市場價格回購期現(xiàn)商手中的庫存，以供應(yīng)鋼廠。工廠現(xiàn)貨點價成交價格為7250元/噸，期現(xiàn)商平倉空單，盤面點價成交價格為7550元/噸，貨權(quán)轉(zhuǎn)移至工廠。最終，期現(xiàn)商實現(xiàn)利潤300元/噸（未考慮資金成本），工廠在前期銷售時有300~500元/噸的利潤，回購后基本以市場價格轉(zhuǎn)售給鋼廠，工廠利潤得以確保。

　　非標(biāo)套保

　　2024年，錳硅市場受到原料端錳礦的影響出現(xiàn)較大波動。前期，華東某錳礦進(jìn)口貿(mào)易商庫存的單邊利潤優(yōu)勢明顯，其對套期保值并無太大興趣，即使進(jìn)行套期保值，比例也較低。但后期受到長協(xié)影響，遠(yuǎn)期錳礦進(jìn)口利潤縮水，港口現(xiàn)貨價格有所松動，該貿(mào)易商對后市的行情判斷也有所動搖，此時錳硅期貨價格遠(yuǎn)超進(jìn)口錳礦加工后的成本，盤面利潤豐厚。同期，現(xiàn)貨市場上，錳礦庫存迅速累積。該貿(mào)易商判斷，短期內(nèi)供大于需的格局難以改變，未來一段時間錳礦價格下跌的風(fēng)險可以使用錳硅期貨工具進(jìn)行對沖，故按照2錳礦∶1錳硅期貨的比例建倉空單。

　　以理論利潤計算，該錳礦進(jìn)口貿(mào)易商某時間段內(nèi)最終收益為416元/噸。

　　表為期現(xiàn)結(jié)合操作理論利潤

　　綜合來看，產(chǎn)業(yè)企業(yè)利用期貨提前鎖定利潤的操作相對簡單，但值得注意的是杠桿在其中的作用。無論是工廠自行套期保值，還是與期現(xiàn)商合作，風(fēng)險控制都是不可忽視的一環(huán)。在近年的多次大行情下，均有不同規(guī)模的交易者出現(xiàn)不同程度的資金管控風(fēng)險的情況。實際操作過程中，由于過早建倉、過度擴(kuò)倉、上下游違約等問題，交易者可能并未實現(xiàn)預(yù)想中的賬面收益。

　　[穩(wěn)定供需]

　　鐵合金的產(chǎn)業(yè)分布格局使得南方和北方供需表現(xiàn)分化。硅鐵合金供應(yīng)端集中在西北的內(nèi)蒙古、寧夏、陜西、青海等地，而需求端的鋼廠遍布于全國各地。部分鋼廠距離西北產(chǎn)區(qū)較遠(yuǎn)，運(yùn)輸成本加大。因此，除天津、河北、安陽外，湖北、江蘇等地也設(shè)有交割庫，且各地交割庫升貼水有所不同，在一定程度上縮小了運(yùn)費(fèi)的差距。

　　期貨合約的連續(xù)使得各方交易者可以在連續(xù)月份進(jìn)行交易，不受淡旺季影響，每個月均可以交貨或接貨。此外，交易者可以根據(jù)自身的需求和對行情的判斷進(jìn)行月間價差的操作，選擇移倉來擴(kuò)大收益或者減少虧損。對資金利息較低的交易者來說，月間價差是重要的關(guān)注點，時間流逝對其成本增加的影響反而有限。

　　逐月套保

　　事件驅(qū)動下，行情波動突出，市場對未來供需可能產(chǎn)生分歧。

　　圖為錳硅庫存變動

　　2024年二季度澳洲錳礦發(fā)運(yùn)中斷事件初期，市場預(yù)計未來錳礦供應(yīng)將有較大缺口，而當(dāng)時的現(xiàn)實情況是錳硅和錳礦庫存均處于相對高位。期貨盤面受到預(yù)期提振迅速上漲，為鐵合金工廠提供了500~800元/噸的利潤空間。面對豐厚的利潤，鐵合金工廠作出選擇——超賣。大量的套期保值倉單涌入期貨市場，如北方某鐵合金工廠將未來半年的產(chǎn)品按照排單生產(chǎn)日期，點價銷售給期現(xiàn)商，進(jìn)行逐月套期保值。遠(yuǎn)期的高利潤被迅速鎖定，這意味著未來無論盤面如何波動，該工廠都無需擔(dān)憂。期現(xiàn)商再根據(jù)自身對月間價差的判斷，進(jìn)行移倉換月，以增加利潤。1個月后，盤面開啟了連續(xù)3個月的下跌行情，交割庫倉單屢創(chuàng)新高，減產(chǎn)呼聲愈發(fā)高漲。此時，受影響較重的是南方高成本產(chǎn)區(qū)。由于套期保值僅覆蓋了兩三個月的產(chǎn)量，廣西和貴州兩大產(chǎn)區(qū)在訂單交貨完成后，產(chǎn)量急速下滑，同時配合回購，對下游協(xié)議量進(jìn)行補(bǔ)充。

　　盤面回落，產(chǎn)量下滑，交割庫的倉單保證了未來一段時間的鋼廠需求，降低了鐵合金工廠減產(chǎn)帶來的鋼廠原料短缺風(fēng)險。

　　延期點價

　　不同于貿(mào)易企業(yè)，生產(chǎn)企業(yè)更加關(guān)注生產(chǎn)的連貫性，工廠頻繁開停爐會導(dǎo)致成本增加。因此，在利潤不佳時，部分工廠依舊選擇生產(chǎn)。此時，與期現(xiàn)商合作的延期點價給了工廠較大的操作空間。在確定貿(mào)易量和基差后，在合同約定時間（一般為2至4個月，部分期現(xiàn)商允許更長時間）內(nèi)，工廠向期現(xiàn)商下達(dá)點價指令，雙方確認(rèn)最終成交價格。比如，2022年6月至9月錳硅價格大幅下跌，2022年8月起北方某工廠與期現(xiàn)商簽訂延期點價協(xié)議，貿(mào)易量為20000噸，基差為SM301-300元/噸，并約定4個月內(nèi)完成點價。期現(xiàn)商2022年8月起陸續(xù)接收并處理貨物。2022年12月15日之前，工廠認(rèn)為行情回暖，其利潤進(jìn)入合理區(qū)間，遂下達(dá)指令，完成點價。

　　與礦山博弈

　　國內(nèi)錳礦的對外依存度較高。海外礦山對華錳礦報價形式相對鐵礦石較為單一，基本為每月1次固定報價，價格也基本圍繞港口現(xiàn)貨價格浮動。澳洲颶風(fēng)“梅根”沖擊碼頭后，國內(nèi)錳礦價格應(yīng)聲上漲，隨后South32季報公布的預(yù)期恢復(fù)時間超出市場預(yù)期，使得錳硅盤面與錳礦現(xiàn)貨價格形成正反饋。

　　然而，在市場情緒回落、真實需求主導(dǎo)市場之后，海外礦山報價仍然偏高，礦山報價與港口價格倒掛幅度一度超過30%。在套期保值操作量達(dá)到一定水平之后，長協(xié)客戶不得不重新關(guān)注接收遠(yuǎn)期船貨的性價比。

　　最終，在弱現(xiàn)實和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的背景下，海外礦山打破了以往的常規(guī)操作，第一次毫無征兆地進(jìn)行了二輪報價，且距離一輪報價僅有一周時間，報價自9美元/噸度降至6美元/噸度。至此，錳礦作出讓步，報價逐步回歸理性。

　　[期權(quán)操作]

　　鐵合金供需兩端相對確定。近年來，各產(chǎn)區(qū)成本趨于一致，主流鋼廠的公開招標(biāo)使得需求端價格相對透明。依托成本和終端劃定的價格波動區(qū)間，期權(quán)有了較為舒適的可發(fā)揮空間，買權(quán)能夠依托較低的資金成本實現(xiàn)與期貨套期保值相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險控制，賣權(quán)則可以在原有的基礎(chǔ)上獲得更多的利潤。

　　某鐵合金工廠與下游鋼廠簽訂了定量不定價的長期合作協(xié)議，當(dāng)盤面寬幅震蕩時，上下游價格難以確定，鐵合金工廠利潤有限。為增厚利潤，根據(jù)協(xié)議量，該工廠以主流鋼廠的招標(biāo)價格為標(biāo)的，賣出一定期限內(nèi)的平值或虛值看漲期權(quán)，收取一定的權(quán)利金，權(quán)利金的多少由波動率和時間價值決定。而當(dāng)波動趨于平緩，買方（賣方）擔(dān)心未來價格大幅下跌（上漲）時，又以較少的權(quán)利金購入看漲或看跌期權(quán)。（作者單位：紫金天風(fēng)期貨）