長城汽車

　　國信證券——業(yè)績短期承壓，新一輪產(chǎn)品周期有望推動(dòng)銷量上行

　　銷量波動(dòng)，一季度凈利潤短期承壓。2024年公司實(shí)現(xiàn)營收2022.0億元，同比+16.7%，歸母凈利潤127.0億元，同比+80.8%，扣非利潤97.4億元，同比+101.4%；2025年一季度長城汽車（601633）營收400.2億元，同比-6.6%，環(huán)比-33.2%，歸母凈利潤17.5億元，同比-45.6%，環(huán)比-22.7%，扣非凈利潤14.7億元，同比-27.4%，環(huán)比+7.9%；25Q1毛利率為17.8%，同比-2.2pct，環(huán)比+1.3pct；銷量維度來看，公司Q1銷量25.7萬輛，同比-6.7%，環(huán)比-32.3%，海外銷量9.1萬輛，同比-2.0%，環(huán)比-29.5%。結(jié)構(gòu)來看，25Q1坦克銷量4.2萬輛，同比-14.6%，占比16.4%，同比-1.5pct，環(huán)比+0.2pct。 　單車盈利相對(duì)穩(wěn)定。費(fèi)率維度來看，長城汽車25Q1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為5.7%/2.3%/4.8%，同比+1.8/0.0/0.2/-2.8pct，環(huán)比分別+3.1/-0.6/-0.4/-2.3pct，其中銷售費(fèi)用提升預(yù)計(jì)系新品渠道營銷費(fèi)用及直營體系投入提升；財(cái)務(wù)費(fèi)用率降低預(yù)計(jì)主要系匯兌收益影響；測(cè)算25Q1公司單車營收15.6萬元，同比持平，環(huán)比略降0.2萬元，單車歸母凈利潤0.7萬元，同比-0.5萬元，環(huán)比+0.1萬元；扣非單車凈利潤0.6萬元，同比-0.2萬元，環(huán)比+0.2萬元，單車?yán)麧櫷�比略有下降預(yù)計(jì)系1)銷量波動(dòng)影響規(guī)模效應(yīng)釋放；2)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)原因(坦克銷量同比-15%；海外銷量同比-2%)，但整體看公司盈利能力保持相對(duì)穩(wěn)定。 　新能源戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，看好產(chǎn)品、技術(shù)等維度升級(jí)帶來銷量推動(dòng)力。1)產(chǎn)品維度：4月二代梟龍max正式上市(上市24小時(shí)大訂16368臺(tái))、全新高山開啟預(yù)售(高山8和9預(yù)售24小時(shí)訂單破7848輛)，Hi4-Z帶來新一輪技術(shù)周期，看好長城汽車新品周期持續(xù)向上；2)技術(shù)維度：混動(dòng)、純電、氫能三大領(lǐng)域精準(zhǔn)投入，推出各項(xiàng)戰(zhàn)略及先進(jìn)技術(shù)，發(fā)布智能四驅(qū)電混技術(shù)Hi4；Hi4-Z技術(shù)有望拓寬客戶群；智能化方面具備從感知硬件到計(jì)算平臺(tái)的全域自研能力；4)出海層面：目前，長城汽車海外銷售渠道超1400家，全球用戶超1500萬；另外長城汽車出海品類豐富，且持續(xù)推進(jìn)本地化布局(泰國、巴西等)，有望推動(dòng)銷量持續(xù)增長。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)銷量下滑風(fēng)險(xiǎn)，新車型銷售不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。 　投資建議：考慮行業(yè)競爭激烈對(duì)汽車板塊盈利和銷量的潛在影響，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，新增27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年長城汽車歸母凈利潤為138.4/162.0/188.1億元(原預(yù)測(cè)25/26年為148/170億元)，EPS為1.62/1.89/2.20元(原預(yù)測(cè)25/26年為1.74/2.00億元)，持續(xù)看好長城新能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型帶來的業(yè)績上行動(dòng)力，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

　　五糧液

　　首創(chuàng)證券——經(jīng)營韌性彰顯，發(fā)展穩(wěn)中有進(jìn)

　　核心觀點(diǎn) 　事件：公司發(fā)布2024年報(bào)及2025年一季報(bào)。24年公司營業(yè)收入891.75億元，同比+7.09%；歸母凈利潤318.53億元，同比+5.44%。25Q1營業(yè)收入369.40億元，同比+6.05%；歸母凈利潤148.60億元，同比+5.80%。 　五糧液（000858）產(chǎn)品穩(wěn)健增長，系列酒結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)。1)分產(chǎn)品：24年五糧液/其他酒營收分別為678.75/152.51億元，同比+8.07%/+11.79%。量價(jià)拆分看，五糧液產(chǎn)品銷量4.14萬噸，同比+7.06%，噸價(jià)163.99萬元/噸，同比+0.94%，五糧液產(chǎn)品延續(xù)穩(wěn)健增長，展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性及抗風(fēng)險(xiǎn)能力；其他酒銷量12.06萬噸，同比+0.12%，噸價(jià)12.65萬元/噸，同比+11.65%，銷量同比基本持平，噸價(jià)提升較明顯，預(yù)計(jì)主要由于系列酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)，五糧濃香公司持續(xù)向中高價(jià)位產(chǎn)品聚焦，低價(jià)產(chǎn)品銷售量有所減少。2)分渠道：24年經(jīng)銷/直銷營收分別為487.38/343.89億元，同比+5.99%/+12.89%。經(jīng)銷商數(shù)量方面，截至24年末五糧液、濃香酒經(jīng)銷商分別為2652個(gè)、1059個(gè)，較23年末分別增加82個(gè)、245個(gè)。 　盈利能力保持良好。24年公司毛利率77.05%，同比+1.26pct，毛利率同比提升預(yù)計(jì)主要由于系列酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)較為顯著。24年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為11.99%/3.99%/0.45%/-3.18%，同比+2.63/+0.00/+0.07/-0.21pct，銷售費(fèi)用率同比提升預(yù)計(jì)主要由于公司加大渠道建設(shè)及消費(fèi)者培育投放力度。24年歸母凈利率35.72%，同比-0.56pct�，F(xiàn)金流方面，25Q1末合同負(fù)債101.66億元，環(huán)比24Q4末減少15.24億元，同比24Q1末增加51.19億元，業(yè)績蓄水池仍較深厚。 　產(chǎn)品布局持續(xù)優(yōu)化，營銷變革加快推進(jìn)。公司面對(duì)行業(yè)調(diào)整形勢(shì)，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的發(fā)展基調(diào)，營收和凈利實(shí)現(xiàn)了高質(zhì)量穩(wěn)健增長。其中，公司五糧液產(chǎn)品矩陣不斷豐富，核心大單品普五延續(xù)控量穩(wěn)價(jià)，近期批價(jià)保持平穩(wěn)，1618、39度通過市場(chǎng)營銷投入逐漸放量，45度、68度煥新上市貢獻(xiàn)增量，經(jīng)典五糧液全系產(chǎn)品有望打開超高端市場(chǎng)空間，五糧濃香產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)聚焦打造五糧春、五糧醇、五糧特頭曲、尖莊大單品戰(zhàn)略。公司加快推進(jìn)市場(chǎng)營銷變革，將原有27個(gè)營銷大區(qū)整合為北部、南部、東部三大片區(qū)，組織架構(gòu)調(diào)整有助于提高執(zhí)行效率，高效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化；年初公司對(duì)傳統(tǒng)渠道停貨減量，減量部分以直銷形式開拓團(tuán)購銷售，并同步在20個(gè)市場(chǎng)啟動(dòng)終端直配模式試點(diǎn)，有助于加強(qiáng)渠道管控能力。同時(shí)，公司重視股東回報(bào)，24年度擬派發(fā)現(xiàn)金分紅123億元，疊加24年中期分紅100億元，24年度累計(jì)分紅總額為223億元，分紅比例為70%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)測(cè)算公司股息率為4.4%，配置價(jià)值較為顯著。 　投資建議：根據(jù)2024年及2025年一季度公司經(jīng)營情況，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025、2026、2027年公司歸母凈利潤分別為337.1億元、360.4億元、386.5億元，同比分別增長5.8%、6.9%、7.2%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為15、14、13倍。維持買入評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

　　青島啤酒

　　天風(fēng)證券——業(yè)績穩(wěn)健增長，成本紅利加快兌現(xiàn)

　　25Q1業(yè)績分拆：公司公告：25Q1營業(yè)收入104.46億元，同比+2.91%；歸母凈利17.10億元，同比+7.08%；扣非凈利16.03億元，同比+5.95%。 　Q1量增、價(jià)基本持平，結(jié)構(gòu)升級(jí)延續(xù)。 　Q1銷量226.1萬噸，同比+3.5%；噸收入同比-0.6%至4620元。 　1)主品牌銷量137.5萬噸，同比+4.1%，占比+0.3pct到60.8%；中高端以上銷量101.1萬噸，同比+5.3%，占比+0.8pct到44.7%。 　2)線上銷量再創(chuàng)歷史新高，即時(shí)零售保持快速增長。 　成本紅利延續(xù)，毛利率改善增強(qiáng)盈利。 　Q1凈利率同比+0.7pct到16.6%，其中： 　1)毛利率同比+1.2pct，噸成本同比-2.6%(24年為-1.0%)，預(yù)計(jì)大麥、包材成本下行，規(guī)模效應(yīng)也有紅利； 　2)銷售費(fèi)率同比-0.3pct，淡季基本保持穩(wěn)定，毛銷差+1.5pct； 　3)管理費(fèi)率同比-0.2pct，所得稅率基本持平。 　我們認(rèn)為， 　1)Q2-3基數(shù)都偏低，數(shù)據(jù)有望持續(xù)催化。25年為新董事長上任第一年，組織管理改善可期，需求環(huán)境也有望企穩(wěn)。 　2)成本端，大麥、包材成本紅利，疊加規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，利潤彈性有望釋放。 　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)25-27年公司收入增速分別為4%/2%/2%(金額334.0/340.4/346.9億元)，歸母凈利潤增速分別為12%/8%/6%(金額48.8/52.5/55.7億元)，對(duì)應(yīng)PE分別為21X/19X/18X。維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期；區(qū)域市場(chǎng)競爭加劇；原材料成本上漲過快。

　　貴州茅臺(tái)

　　海通國際——將因中國資產(chǎn)價(jià)值重估而顯著受益

　　全球經(jīng)濟(jì)格局深度調(diào)整下，中國資產(chǎn)價(jià)值重估邏輯清晰。1)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型：以AI為代表的前沿科技加速滲透產(chǎn)業(yè)，驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型升級(jí)與創(chuàng)新深化，持續(xù)強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)能，為資產(chǎn)價(jià)值提升奠定底層支撐。2)政策環(huán)境：自9.24以來，宏觀政策維持寬松取向，疊加系列擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)預(yù)期政策持續(xù)落地，有效增強(qiáng)市場(chǎng)信心，內(nèi)需提振動(dòng)力明確。3)估值維度：相較全球主要市場(chǎng)，A股與港股當(dāng)前估值處于歷史低位，安全邊際突出，具備顯著修復(fù)空間，配置吸引力持續(xù)提升。4)資金面：隨著穩(wěn)金融、完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度等改革推進(jìn)，疊加外資流入趨勢(shì)強(qiáng)化，增量資金支撐效應(yīng)顯現(xiàn)。 　貴州茅臺(tái)（600519）作為核心資產(chǎn)，配置吸引力增強(qiáng)。25Q1，茅臺(tái)作為“壓艙石”資產(chǎn)的配置共識(shí)進(jìn)一步凸顯。1)國家隊(duì)?wèi)?zhàn)略持倉強(qiáng)化，香港中央結(jié)算有限公司增持2.95%至7980萬股，中央?yún)R金與中國證金分別持有1040萬股和803.9萬股，持倉規(guī)模保持穩(wěn)定，反映出長線資金對(duì)茅臺(tái)基本面韌性的堅(jiān)定信心。2)公募基金重倉茅臺(tái)基金數(shù)量上升，截至一季度末，超1192只基金將茅臺(tái)納入前十大重倉股，較上季度增加67只，合計(jì)持有9064.29萬股，持股市值達(dá)1413.93億元。3)外資配置力度邊際向好，一季度北向資金凈增持228.64萬股，持倉市值突破1200億元，邊際加倉力度較2024年四季度明顯增強(qiáng)。 　增長穿越周期：2019-2024年，公司營收/凈利潤C(jī)AGR分別為14.4%/15.2%，毛利率連續(xù)五年維持91%以上，凈利率穩(wěn)定在50%左右，ROE中樞達(dá)30%，核心財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)居全球消費(fèi)品行業(yè)前列，彰顯高端白酒龍頭韌性。2)現(xiàn)金流與股東回報(bào)雙優(yōu)：自由現(xiàn)金流/凈利潤比率長期超100%，股東回報(bào)層面，2024年分紅率75%，未來兩年也不低于75%。3)25Q1延續(xù)高景氣：單季營收、凈利潤均雙位數(shù)增長。茅臺(tái)酒營收436億元(+9.7%)筑牢基本盤，系列酒營收70億元(+18.3%)占比提升至13.9%，第二增長曲線成型。 　投資建議及盈利預(yù)測(cè)。在中國資產(chǎn)價(jià)值重估邏輯持續(xù)演繹的背景下，貴州茅臺(tái)作為核心資產(chǎn)的配置價(jià)值進(jìn)一步凸顯。2024年75%的高分紅率搭配3.5%的股息率，構(gòu)筑穩(wěn)固收益安全墊；截至2025年4月底，公司累計(jì)斥資30.39億元實(shí)施股份回購，彰顯管理層對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的堅(jiān)定信心，為股價(jià)提供有力支撐。當(dāng)前PE僅22倍，顯著低于歷史均值。鑒于公司經(jīng)營指引增速從過往幾年的15%降至2025年的9%，我們相應(yīng)調(diào)整了對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為76/84/93元(原2025-26預(yù)測(cè)為80/92元)，給予2025年26xPE(此前為2024年28x)，目標(biāo)價(jià)由2050元下調(diào)4%至1972元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)力低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)低于預(yù)期。

　　華利集團(tuán)

　　長城證券——新工廠效率爬坡影響毛利，短期波動(dòng)不改長期趨勢(shì)

　　2025年一季度營收顯著增長，受毛利率影響，致凈利潤略有下滑。公司2025年一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入53.53億元，同比增長12.34%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.62億元，同比下滑3.25%；實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤7.51億元，同比下滑3.35%；基本每股收益為0.65元，去年同期為0.67元。 　新工廠仍處于效率爬坡階段，毛利率受到一定影響。公司根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、消費(fèi)趨勢(shì)和運(yùn)動(dòng)品牌客戶的戰(zhàn)略，動(dòng)態(tài)調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)和產(chǎn)能資源配置。通過戰(zhàn)略性拓展新客戶及深化新興運(yùn)動(dòng)品牌客戶合作，2025年第一季度，新客戶訂單量同比顯著增長。為匹配快速增長的產(chǎn)能需求，公司加速了新工廠的建設(shè)和投產(chǎn)節(jié)奏(繼2024年上半年和下半年各投產(chǎn)2家成品鞋工廠之后，2025年第一季度2家成品鞋工廠已經(jīng)投產(chǎn))。鑒于新工廠投產(chǎn)初期存在新員工技能培訓(xùn)周期(2025年3月末員工人數(shù)約18.4萬人，較2024年3月末增加了約17%，其中最近半年集團(tuán)員工人數(shù)增加約1.4萬人)，新工廠仍處于效率爬坡階段，對(duì)公司整體的毛利率造成一定的影響。公司將通過優(yōu)化培訓(xùn)機(jī)制、加快推進(jìn)智能化生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)管理系統(tǒng)部署等措施助力新工廠的運(yùn)營效率提升。2025年1-3月，公司銷售運(yùn)動(dòng)鞋0.49億雙，同比增長8.24%。 　毛利率下降明顯，帶動(dòng)凈利率下降。公司2025一季度毛利率為22.90%，同比下降5.48pct。費(fèi)用端，期間費(fèi)用率為5.39%，同比下降2.03pct，其中銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率分別為0.35%、3.71%、-0.51%、1.83%，同比分別-0.13pct、-1.47pct、-0.60pct、+0.18pct。2025年一季度公司凈利率為14.26%，同比下降2.27pct。 　公司積累豐富客戶資源，新增與Adidas合作并已量產(chǎn)。通過長期的穩(wěn)定經(jīng)營，公司憑借多年沉淀的開發(fā)設(shè)計(jì)能力、良好的產(chǎn)品品質(zhì)、大批量供貨能力和快速響應(yīng)能力，積累了寶貴的全球知名運(yùn)動(dòng)鞋客戶資源，公司合作的運(yùn)動(dòng)休閑品牌包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、Hoka、On、NewBalance、Puma、Asics、UnderArmour、Reebok、Lululemon等，公司是主要客戶的核心/策略性供應(yīng)商，通過優(yōu)質(zhì)的服務(wù)不斷增強(qiáng)與主要客戶合作粘性，并憑借在行業(yè)內(nèi)良好的口碑，不斷拓展新客戶。2024年，公司與Adidas開始合作，并于2024年9月開始量產(chǎn)出貨。受時(shí)尚潮流影響以及季節(jié)著裝的差異，運(yùn)動(dòng)鞋的時(shí)效性強(qiáng)。公司具備完善的供應(yīng)鏈體系、突出的開發(fā)設(shè)計(jì)能力、全面的制鞋工藝技術(shù)、成熟的生產(chǎn)流程及熟練的生產(chǎn)人員等，公司準(zhǔn)時(shí)交付能力一直處于行業(yè)領(lǐng)先水平，獲得多名客戶表彰。對(duì)于部分緊急訂單，公司能夠1個(gè)月內(nèi)甚至2-3周實(shí)現(xiàn)交貨。 　投資建議：公司從事運(yùn)動(dòng)鞋的產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷售，作為全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋專業(yè)制造商，是國際知名的運(yùn)動(dòng)休閑品牌的重要合作伙伴，主要產(chǎn)品包括運(yùn)動(dòng)休閑鞋、戶外靴鞋、運(yùn)動(dòng)涼鞋/拖鞋等，覆蓋專業(yè)運(yùn)動(dòng)、大眾運(yùn)動(dòng)及日常通勤、時(shí)尚穿搭等著裝場(chǎng)合。預(yù)測(cè)公司2025-2027年EPS分別為3.71元、4.25元、4.90元，對(duì)應(yīng)PE分別為14.5X、12.6X、11.0X，維持“增持”的投資評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：國際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)、勞動(dòng)力成本上升的風(fēng)險(xiǎn)、跨國經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、客戶集中的風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)基地集中的風(fēng)險(xiǎn)、募集資金投資項(xiàng)目無法達(dá)到預(yù)期效益的風(fēng)險(xiǎn)。

　　今世緣

　　國泰海通證券——2025年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：表現(xiàn)穩(wěn)健，優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大

　　本報(bào)告導(dǎo)讀： 　公司一季度業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，份額邏輯強(qiáng)化，看好后續(xù)省內(nèi)下沉空間。 　投資要點(diǎn)： 　維持“增持”評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)57.07元。下修2025-2026盈利預(yù)測(cè)，并增加2027年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-27年EPS分別為2.91元(前值3.10元)、3.08元(前值3.39元)、3.28元；參考貴州茅臺(tái)等公司，按2025年每股收益，給予2025年20倍動(dòng)態(tài)PE，維持目標(biāo)價(jià)57.07元。 　一季度表現(xiàn)穩(wěn)健，優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大。公司2025Q1收入同增9.17%，表現(xiàn)穩(wěn)健，其中特A+及特A類產(chǎn)品收入分別同增6.6%、17.4%，推測(cè)其中雅系及V系增速仍相對(duì)領(lǐng)先；從區(qū)域看，公司2025Q1省內(nèi)依舊穩(wěn)健，南京、淮安收入分別同增5.2%、9.0%，優(yōu)勢(shì)繼續(xù)擴(kuò)大。公司2025Q1凈利潤同比增加7.27%，表現(xiàn)穩(wěn)健。 　盈利能力相對(duì)穩(wěn)定，現(xiàn)金流穩(wěn)健。公司2025Q1毛利率、銷售費(fèi)用率分別同比-0.6pct/-0.9pct，歸母凈利率同比-0.6pct至32.2%，盈利能力仍處相對(duì)高位。2025Q1公司銷售收現(xiàn)同增25.4%，期末合同負(fù)債5.38億元，環(huán)比回落但仍處合理區(qū)間。 　看好今世緣（603369）份額邏輯。公司整體延續(xù)份額邏輯，考慮到蘇南市場(chǎng)及大眾價(jià)位帶仍有增量空間，公司后續(xù)競爭優(yōu)勢(shì)有望強(qiáng)化，份額抬升有望延續(xù)。 　風(fēng)險(xiǎn)因素：食品安全、產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整等。