多空因素交織債市靜待突破

　　黃婷莉

　　近期債市延續(xù)震蕩格局。利率市場上下兩難，債市波動幅度顯著收窄，10年期國債收益率持續(xù)圍繞1.65%窄幅震蕩。上周受關(guān)稅爭端緩和預期升溫、中央政治局會議召開在即等影響，市場參與者情緒趨于謹慎，債市維持區(qū)間震蕩走勢，呈現(xiàn)“看多但不做多”的觀望態(tài)勢。上周五召開的中央政治局會議釋放積極政策信號，但主要聚焦推動存量政策加快落地見效，并未推出實質(zhì)性增量政策。政策力度未超市場預期，降準降息預期再次落空，債市平衡格局延續(xù)。

　　從市場驅(qū)動邏輯分析，當前債市多空因素交織：一方面，出口承壓將對二季度經(jīng)濟修復形成擾動，為貨幣政策預留空間，基本面與政策環(huán)境為債市提供了做多支撐；另一方面，當前利率已逼近前期低點，關(guān)稅政策存在高度不確定性，從特朗普近期發(fā)言分析，關(guān)稅爭端短期有緩和的可能，同時國內(nèi)穩(wěn)增長政策仍有發(fā)力預期，限制利率的下行空間，機構(gòu)做多信心不足，觀望情緒較濃。

　　后續(xù)三大因素可能打破債市的多空均衡局面：

　　第一，經(jīng)濟基本面決定債市中期走勢。關(guān)稅談判仍是重要變量，上周特朗普和貝森特在貿(mào)易談判方面釋放樂觀信號，筆者認為其改變看法的原因可能來自金融市場的壓力以及關(guān)稅談判進展明顯慢于預期，但短期態(tài)度緩和不會改變特朗普的長期目標，除非其政策明顯轉(zhuǎn)向，否則長期貿(mào)易秩序的重構(gòu)依然是基準情形。短期投資者可關(guān)注4月PMI和出口數(shù)據(jù)變化帶來的交易機會，不過高頻數(shù)據(jù)已有所體現(xiàn)，市場預期較為充分。

　　第二，從國內(nèi)政策動態(tài)來看，4月中央政治局會議充分彰顯底線思維，既體現(xiàn)應對外部沖擊的緊迫性，又在高質(zhì)量發(fā)展的要求下保持戰(zhàn)略定力，政策定調(diào)積極但增量空間有限，短期重點仍在于已有政策的落地和實施，中期仍預留增量政策空間�！八姆�(wěn)”定調(diào)下穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)處于優(yōu)先位置，凸顯出口承壓背景下保民生、保主體的戰(zhàn)略意義。展望后續(xù)政策走向，“加緊實施”“用好用足”等表述釋放強烈信號，預示存量政策將加速落地，而隨著二季度外部沖擊與出口形勢逐步明朗化，預計年中前后為政策加碼的關(guān)鍵節(jié)點，6月全國人大常委會和7月中央政治局會議是觀察窗口。

　　第三，貨幣政策寬松必要性提升，但短期仍需要觸發(fā)條件。4月中央政治局會議再提“適時降準降息”，筆者認為，“適時”意味著貨幣工具仍要用在刀刃上，需要看到經(jīng)濟數(shù)據(jù)走低或市場壓力的觸發(fā)。本月MLF超額續(xù)作5000億元后，降準的概率有所降低，但超儲率偏低、二季度政府債發(fā)行高峰下中長期資金需求仍是觸發(fā)因素，4月、5月的出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍是關(guān)鍵。降息短期仍面臨“穩(wěn)匯率”和“凈息差”的約束，美聯(lián)儲降息時點仍是重要參考因素，預計降息窗口期在6—7月。

　　近期央行持續(xù)凈投放呵護市場流動性，支持超長期特別國債順利發(fā)行，資金面整體偏寬松，DR007和R007均位于1.71%附近，利率中樞較3月明顯回落，且資金分層現(xiàn)象也明顯改善。預計貨幣政策適度寬松定調(diào)下，資金面將呈現(xiàn)穩(wěn)步改善的局面，央行將以結(jié)構(gòu)性工具為補充，或創(chuàng)設支持消費的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

　　隨著關(guān)稅沖擊帶來的基本面壓力顯現(xiàn)以及央行態(tài)度轉(zhuǎn)向?qū)捤�，資金和“負carry”對收益率曲線下行的約束將逐步緩解。高質(zhì)量發(fā)展要求下政策積極但有定力，基于經(jīng)濟和政策的節(jié)奏差，債市機會仍大于風險。預計5月、6月市場波動將有所增加，利率存在進一步向下突破的空間，經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布、貨幣政策調(diào)整或成為關(guān)鍵的觸發(fā)因素。同時，今年行情演繹較快，建議投資者延續(xù)左側(cè)交易策略，逢調(diào)整布局多單，政府債發(fā)行節(jié)奏、關(guān)稅政策變化、穩(wěn)地產(chǎn)政策調(diào)整等都可能成為債市調(diào)整的誘因。

　　值得注意的是，當前五一假期臨近，投資者需關(guān)注市場情緒的變化。雖然受海外金融市場壓力影響，短期關(guān)稅爭端存在緩和的可能，但特朗普政府政策難以預測，關(guān)稅政策的不確定性仍較高。因此，部分多頭資金出于避險考量，可能選擇持幣過節(jié)，以規(guī)避關(guān)稅政策波動帶來的潛在風險。若遇市場調(diào)整，投資者仍可積極提前布局多單。月底PMI數(shù)據(jù)公布前市場可能“搶跑”。套利策略方面，短端品種的IRR持續(xù)偏高運行，基差低位背景下投資者可適度關(guān)注正套機會，同時期限價差仍在走擴，可關(guān)注做縮2年期國債期貨6月和9月合約價差的機會。(作者單位：新湖期貨)

　　期指節(jié)前建議以輕倉觀望為主

　　鄭雨婷

　　中央政治局會議定調(diào)：以更大力度抓好現(xiàn)有政策落地見效。

　　中央政治局4月25日召開會議，分析研究當前經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟工作。會議表示，要“統(tǒng)籌國內(nèi)經(jīng)濟工作和國際經(jīng)貿(mào)斗爭，堅定不移辦好自己的事”，要求“著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預期，以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應對外部環(huán)境急劇變化的不確定性”，意味著在外部沖擊不斷的情況下，政策保持定力的同時也會適當考量外部因素以做好儲備。

　　總量政策方面，會議要求加緊實施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，加快地方政府專項債券、超長期特別國債的發(fā)行使用。無增量政策推出，但新增了“加緊”“用好用足”等字眼，強化了現(xiàn)有政策盡快落實并發(fā)揮效用的緊迫性。

　　貨幣政策方面，會議表示要“適時降準降息”“創(chuàng)設新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，設立新型政策性金融工具，支持科技創(chuàng)新、擴大消費、穩(wěn)定外貿(mào)等”。結(jié)合一季度超預期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)及當前關(guān)稅政策的不確定性來看，短期降準降息的緊迫性有所下降。

　　穩(wěn)地產(chǎn)政策方面，會議表示要“有力有序推進城中村和危舊房改造”“加大高品質(zhì)住房供給，優(yōu)化存量商品房收購政策”，基調(diào)仍以“防風險”為主。

　　資本市場方面，會議表示要“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場”，股市以“托而不舉”為主，市場出現(xiàn)恐慌與階段性調(diào)整時，“國家隊”將擇時介入維穩(wěn)。

　　消費政策方面，會議表示要“提高中低收入群體收入，大力發(fā)展服務消費，增強消費對經(jīng)濟增長的拉動作用。盡快清理消費領(lǐng)域限制性措施，設立服務消費與養(yǎng)老再貸款”。

　　總體看，本次中央政治局會議更多是強調(diào)對現(xiàn)有政策的有效落實和特定領(lǐng)域支持政策的細化，釋放的總量政策增量信號較少。從市場反應來看，會議結(jié)束后股指市場雖然出現(xiàn)調(diào)整，但尾盤收復了部分失地，全天維持震蕩整理格局。鑒于海外關(guān)稅政策仍存在較大不確定性，市場對政策工具箱的儲備空間已有充分預期，使得股指市場對會議信息的敏感度有所降低。板塊方面，會議召開前一周，房地產(chǎn)板塊表現(xiàn)不俗，資金對穩(wěn)地產(chǎn)增量政策的預期較強，會議落地后，房地產(chǎn)板塊有所走弱。

　　就股指市場短期走勢而言，當前仍面臨多空因素交織局面：一方面，特朗普政府行事風格的高度不確定性，令中美關(guān)稅談判前景趨于復雜化；另一方面，國內(nèi)一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預期，客觀上降低了短期出臺增量政策的緊迫性。后續(xù)政策發(fā)力窗口可觀察以下兩個方面：一是關(guān)稅壓力對經(jīng)濟數(shù)據(jù)形成實質(zhì)性負反饋，二是海外經(jīng)貿(mào)環(huán)境進一步惡化。股指期貨方面，當前IC與IM貼水率已由4月初的20%~50%高位回落至10%~15%正常區(qū)間，意味著多頭的貼水優(yōu)勢有所減弱。另外，需要注意的是，五一假期臨近，投資者的態(tài)度趨于謹慎，建議短期采用輕倉觀望策略，靜待市場方向明朗。(作者單位：國貿(mào)期貨)

　　分析人士：重點關(guān)注外部風險

　　記者崔蕾

　　在經(jīng)歷了加征關(guān)稅的外部沖擊后，近期股指市場以震蕩為主，國債期貨則表現(xiàn)分化。臨近五一假期，分析人士認為，不論是股指還是債市，都需要關(guān)注近期各國與美國的貿(mào)易談判情況、美國貨幣政策預期以及地緣政治關(guān)系的變化。

　　南華期貨（603093）權(quán)益與固收研究分析師王映認為，股指期貨近期震蕩運行的原因，一方面是內(nèi)外不確定性增加背景下，市場缺乏方向性指引，投資者傾向于觀望，交投活躍度有所下降，使得期指市場缺乏動力。另一方面，股指期貨標的指數(shù)(以滬深300指數(shù)為例)，目前運行至壓力位附近，在沒有實質(zhì)性利多拉升的情況下，突破存在一定難度。

　　政策方面，據(jù)物產(chǎn)中大（600704）期貨宏觀高級分析師周之云介紹，中央政治局會議提到的政策更多是以存量為主，增量政策需等待外部環(huán)境變化后再作相應調(diào)整，因此政策預期對市場的驅(qū)動有所降溫。同時，他認為，當前市場觀望情緒較為濃厚，市場成交量中樞已回落到1.1萬億元附近，市場進一步上行的動力不足。此外，近期也是上市公司年報密集披露期。前期市場的上行離不開持續(xù)流入的杠桿資金，但隨著風險偏好較高的中證500和中證1000指數(shù)甚至更多小微盤股面臨營收不及預期的風險，部分杠桿資金選擇獲利了結(jié)，暫時撤離，因此融資余額也從高位逐漸回落。

　　“隨著假期的臨近，避險情緒使得部分資金選擇暫時撤離市場，尤其是美聯(lián)儲將在五一假期公布全球貿(mào)易摩擦加劇后的首期非農(nóng)數(shù)據(jù)，市場不確定性大幅上升。”周之云說，另外，股指期貨的貼水大幅擴大，尤其是IM，受套保盤的影響較大，其當季合約年化貼水率已超過20%，期貨市場的大幅波動也為現(xiàn)貨市場帶來了一些擾動。

　　王映表示，五一假期前，股指期貨方面，需重點關(guān)注美國貨幣政策預期的調(diào)整以及地緣政治關(guān)系的變化，這可能帶來人民幣匯率變動以及風險偏好回落的風險。展望后市，股指橫盤震蕩格局或因地緣政治關(guān)系變化被打破，國內(nèi)政策面將根據(jù)形勢進行對沖。在變局出現(xiàn)之前，股指震蕩行情大概率延續(xù)，單邊操作難度較大，因此，策略上建議以短線為主，本周可逢低買入寬跨式期權(quán)，由于五一假期美國非農(nóng)等重要數(shù)據(jù)將公布，該策略可博取五一假期后股市波動率擴大帶來的收益。

　　“五一假期投資者應重點關(guān)注海外風險，尤其是特朗普關(guān)稅政策變化以及相關(guān)數(shù)據(jù)的出臺情況。”周之云表示，隨著4月的結(jié)束，上市公司2024年年報和2025年一季報將公布完畢，企業(yè)的盈利情況也將引起市場各方的廣泛關(guān)注。

　　債市方面，近期短債市場表現(xiàn)明顯偏弱。據(jù)南華期貨權(quán)益與固收研究分析師徐晨曦介紹，10年期與30年期國債期貨僅部分回補了貿(mào)易摩擦加劇后的第二個跳空缺口，而2年期國債期貨已經(jīng)回吐了全部漲幅。主要原因在于預期中的降準降息政策并未落地，資金利率雖然較月初明顯回落，但中短端國債利率仍與隔夜利率倒掛，在資金面大幅放松之前，中短端利率幾乎沒有下行空間，而長端利率更多是受經(jīng)濟預期及降息預期的影響，向上調(diào)整的空間不大。

　　整體看，周之云認為，債券收益率曲線會呈現(xiàn)先“牛平”再“牛陡”走勢。在關(guān)稅政策不確定性背景下，長端利率很難出現(xiàn)大幅上行的趨勢。至少在90天關(guān)稅豁免期還未過半的情況下，市場避險情緒仍在，投資者需做好打“持久戰(zhàn)”的準備。在這樣的市場環(huán)境下，長債較為受益。

　　“目前短端債市走勢較長端偏弱，是因為央行貨幣寬松政策出臺仍需等待時機。”周之云說，中央政治局會議提到“適時降準降息”，與去年年底中央經(jīng)濟工作會議提法一致，也與央行年初以來一直提到的擇機降準降息一致。從流動性角度考慮，貨幣政策可能的出臺順序首先是對經(jīng)營困難的出口型企業(yè)進行流動性支持，其次是降準，最后是降息。因此，短端利率的大幅下行仍需等待時機。而五一假期，最大的不確定因素仍來自海外。因此，節(jié)前投資者可選擇配置一部分避險資產(chǎn)(比如國債)。

　　徐晨曦表示，五一假期，投資者可以關(guān)注各國與美國貿(mào)易談判的進展，以及中美是否在更多商品上進行關(guān)稅讓步或開啟談判，節(jié)后則需要關(guān)注陸續(xù)公布的各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)。策略上，短期看，貨幣政策可能仍按兵不動，債市整體的交易空間較為有限。中期看，債市仍有上行空間，投資者可以持有一定的多頭倉位以防踏空。另外，目前的收益率曲線過于平坦，投資者也可以關(guān)注做陡收益率曲線策略。