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港交所陳翊庭答21：正全方位研究上市規(guī)則，調(diào)整同股不同權制度
一家擬上市公司，在通往IPO的道路上，提前數(shù)月將自己的核心客戶名單、產(chǎn)品毛利率、供應商體系等“商業(yè)地圖”公之于眾，最終可能等來的不是投資者的熱捧，而是競爭對手的“定點狙擊”與上下游伙伴的“重新議價”。這并非危言聳聽，而是許多擬上市公司在公開遞表后面臨的真實困境。
“現(xiàn)在這幾乎成了流程中的固定環(huán)節(jié)，基本上每一個香港上市申請人都免不了收到‘黑函’（如來自競爭對手的匿名舉報信或負面輿論）。”一位香港IPO市場的服務機構負責人A對21世紀經(jīng)濟報道記者說，“我看到過最極端的例子，一個上市申請收到數(shù)十封黑函。整個過程當中，聯(lián)交所也為此投入了大量時間去處理?！?/p>
如今，為破解這一痛點，港交所正醞釀一場意義深遠的上市制度改革。2月26日，港交所行政總裁陳翊庭在2025年全年業(yè)績發(fā)布會上對21世紀經(jīng)濟報道記者確認，港交所正全方位研究上市規(guī)則優(yōu)化，其中包括將已在科技公司中成功試點的保密申請（又稱“秘密交表”）機制，擴大至更廣泛的行業(yè)。
針對遞表上市的“黑函”
對于擬上市公司而言，在遞交上市申請與通過聆訊之間，通常有數(shù)月的時間窗口。根據(jù)現(xiàn)行非保密發(fā)行制度，企業(yè)需在遞表之初便公開其招股書，其中包含了大量核心商業(yè)信息。
“傳統(tǒng)公開遞表，會在幾個月甚至更長時間暴露公司融資意圖、估值預期和業(yè)務指標，一旦市場環(huán)境逆轉，撤單成本極高，包括聲譽、客戶和員工士氣的負面影響?！毕愀圩C券及期貨專業(yè)總會理事侯思明對21世紀經(jīng)濟報道記者表示。
香港中小上市公司協(xié)會主席席春迎對此表示認同。他對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，常見的沖擊一般包含四類情況：競爭對手針對性布局、客戶或供應商重新議價、關鍵人才被挖角，以及被動引發(fā)商業(yè)糾紛升級。
“一旦披露毛利率區(qū)間、客戶集中度，交易對手會立刻把‘你要上市、你需要穩(wěn)業(yè)績’當作籌碼，提出更苛刻的條款，直接影響利潤與現(xiàn)金流質(zhì)量。”席春迎強調(diào)，這些沖擊并非僅僅發(fā)生在科技公司，傳統(tǒng)行業(yè)若高度依賴少數(shù)大客戶，提前曝光的傷害反而更直接。
“現(xiàn)在最典型的一個例子，就是一些網(wǎng)絡軟件公司，會通過中介緊盯聯(lián)交所的所有上市申請?！盇表示，“他們第一時間就去查這家公司的雇員人數(shù)，然后比對購買軟件的數(shù)量。比如發(fā)現(xiàn)只買了兩三套，便會推斷這家公司可能使用了大量盜版軟件?！?/p>
除了對公司主體業(yè)務的影響，競爭對手的攻擊也會影響企業(yè)上市節(jié)奏。資本市場瞬息萬變，上市窗口可能轉瞬即逝。
C資本CEO鄭彥斌對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，一旦競爭對手得知企業(yè)準備公開遞表，就必然會嘗試通過匿名舉報等方式施加影響?！凹幢氵@些指控并無實據(jù)，監(jiān)管機構也必須按照程序展開調(diào)查，少則耗費數(shù)周，多則拖延數(shù)月。對于高度依賴市場窗口的IPO而言，錯過一個關鍵的發(fā)行時機，往往意味著整個上市計劃的延誤甚至流產(chǎn)?！?/p>
去年成功登陸港股的生物科技公司，銀諾醫(yī)藥（02591.HK）對此深有體會。
銀諾醫(yī)藥企業(yè)事務部運營及政府事務總監(jiān)邱陽對21世紀經(jīng)濟報道記者坦言，“黑函”在生物醫(yī)藥公司IPO過程中幾乎是標配?！皩ξ覀冞@類公司，攻擊點更集中在核心技術專利的有效性、臨床數(shù)據(jù)的解讀，甚至是核心科學家的背景。這些指控很多是斷章取義甚至是憑空捏造，但回應起來卻需要耗費公司大量的時間和資源，嚴重干擾了正常的上市節(jié)奏。”
靜默期的價值
保密申請制度，正是為了化解這一痛點。它允許擬上市公司在通過聆訊前，無需公開披露其上市申請文件，從而獲得一個寶貴的“靜默期”。
侯思明認為，這不僅能有效保護商業(yè)秘密，更重要的是賦予了企業(yè)在選擇上市時機上的靈活性?！皞鹘y(tǒng)公開遞表，會在幾個月甚至更長時間暴露公司融資意圖、估值預期和業(yè)務指標，一旦市場環(huán)境逆轉，撤單成本極高?！?/p>
席春迎亦指出，保密申請的最大好處在于降低了上市周期（883436）里的不確定性成本，讓企業(yè)可以在監(jiān)管溝通、資金安排等關鍵環(huán)節(jié)更穩(wěn)妥推進，并在合適的時間窗口公開，同時也能有效減少“被動輿情與市場波動”對管理層的干擾。
保密申請為擬上市公司帶來了兩重核心價值：其一，保護商業(yè)秘密不被提前曝光；其二，讓企業(yè)得以自主掌握信息披露的節(jié)奏與時機。
亞司特律師事務所亞洲區(qū)公司業(yè)務負責人畢然對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，保密申請的關鍵價值，并非完全阻斷外部投訴，而是大幅壓縮攻擊者可以操作的時間窗口。
此外，保密申請還能顯著降低企業(yè)的“試錯成本”。畢然指出，保密申請從很大程度上能夠為這些發(fā)行人提供穩(wěn)定性。即使最終監(jiān)管機構沒有審批通過企業(yè)的上市請求，企業(yè)也不會有太多的負面曝光。
企業(yè)保密需求與知情權的平衡
展望未來，若港交所正式就擴大保密申請范圍展開市場咨詢，首要議題便是：改革的邊界劃在哪里？
多位專家均認為，擴容不會是“一刀切”的全面放開。畢然的判斷是，改革將優(yōu)先覆蓋業(yè)務本身具有敏感性的行業(yè)，例如消費（883434）類和礦業(yè)類，這些行業(yè)涉及國家政策面或戰(zhàn)略資源，敏感性較大。對于難以明確框定的行業(yè)，則可能采取專案專辦的方式，由聯(lián)交所上市科逐案判斷是否符合保密申請的條件。
席春迎則給出了更細化的分層邏輯，他認為擴容方向?qū)达L險特征與信息敏感度逐步推進，依次覆蓋四類發(fā)行人：傳統(tǒng)行業(yè)里的“高競爭/高敏感”細分賽道、跨境或地緣政治敏感度較高的企業(yè)、正在談判重大交易或重大重組的企業(yè)，以及更廣泛的“已具備一定規(guī)模與合規(guī)成熟度”的公司。
然而，邱陽則向記者表達了另一層思考?！皺C構和散戶投資人能看到企業(yè)經(jīng)歷層層輿論檢驗后完成上市，這樣帶來的市場評價其實是比較健康的?！痹谒磥恚耆撵o默也意味著上市前與市場充分溝通、接受公眾檢驗的缺失。
如何平衡企業(yè)保密需求以及投資者的知情權，考驗著監(jiān)管的智慧。德勤中國資本市場服務部上市業(yè)務華南區(qū)主管合伙人呂志宏對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，這個平衡點不在于披露內(nèi)容的質(zhì)量，而在于披露的時間點。在他看來，企業(yè)一旦完成聆訊并拿到上市資格，就應將包括財務數(shù)據(jù)、風險因素在內(nèi)的完整招股書公之于眾，這是對投資者知情權的應有保障。
席春迎則建議用"三道閘門"來做精細化平衡：第一道是"資格閘門"，要求發(fā)行人證明其信息敏感性，并非所有企業(yè)都能自動適用；第二道是"時間閘門"，確保保密只覆蓋早期審閱階段，在定價前留給市場充足的消化時間；第三道是"披露閘門"，在公開后強化信息可比性與可驗證性，對選擇性披露保持高壓監(jiān)管。
時機已至改革提速
實際上，港交所的這一改革構想，是與國際主流資本市場的演進趨勢同頻共振。將保密申請從一項針對特定企業(yè)的“特權”擴大為一項普惠性制度安排，是國際成熟市場的共同選擇。
2012年，美國國會通過《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（JOBS Act），首次以立法形式確立保密申請制度，允許年收入低于約10.7億美元的"新興成長公司"（EGCs）在IPO前以非公開方式向SEC提交注冊聲明草案供審查，而超過收入門檻的大型公司仍須從一開始就公開提交所有文件。2017年7月，SEC將這一制度的適用范圍從新興成長公司擴大至所有發(fā)行人，同時規(guī)定后續(xù)融資須在IPO注冊聲明生效后12個月內(nèi)方可適用。
席春迎認為，港交所的改革探索，既是對自身“科企專線”成功經(jīng)驗的總結推廣，也是其主動對標國際最佳實踐、鞏固其全球領先金融中心地位的必然一步。
港交所此次考慮擴大保密申請范圍，其底氣正來自于自2018年以來一系列上市制度改革的成功，尤其是“科企專線”的積極反饋。
2018年，港交所推出IPO上市制度改革，增設18A章，首次允許未有收入的生物科技公司來港上市。2023年，港交所進一步推出18C章，將特?？萍脊炯{入上市框架。在此基礎上，2025年5月，港交所與香港證監(jiān)會合作推出科企專線，為這兩類公司提供上市前專門指引，并將保密申請作為其中的核心配套措施。陳翊庭透露，目前排隊上市的18A、18C類企業(yè)已超過100家，該專線已初步顯現(xiàn)成效。
畢然分析，正是因為保密申請的受歡迎程度越來越高，且可能港交所收到了大量來自科技行業(yè)以外公司的申請需求，才促使改革提上日程。
呂志宏補充道，在國家政策支持下，赴港上市的申請數(shù)量持續(xù)增加，其中不乏市值超過百億的大型企業(yè)。這些公司在籌備上市的過程中，對商業(yè)秘密保護、供應商關系維護以及競爭格局的顧慮與日俱增，由此推動了市場對保密申請制度的討論不斷升溫。
而對于秘密遞交機制擴大的影響，席春迎判斷，保密機制擴容對申請數(shù)量的彈性將大于融資規(guī)模的彈性。"這降低了企業(yè)的試錯成本，會進一步抬升遞表的邊際意愿。"他解釋，對于那些原本因擔憂信息提前曝光而對香港上市心存顧慮的企業(yè)而言，保密申請的普及，實際上是在降低進場門檻。
在改革時間表方面，陳翊庭此前在發(fā)布會上表示，相關方案完成后將啟動公開咨詢。席春迎基于監(jiān)管流程經(jīng)驗推斷，2026年上半年看到咨詢與定稿的概率較高，但正式生效時間仍取決于咨詢反饋與配套規(guī)則的復雜度。
呂志宏強調(diào)，無論最終推出什么方案，都必須在滿足市場需求的同時，展現(xiàn)香港金融市場的優(yōu)勢和競爭力，在企業(yè)風險管理與市場需求之間取得平衡。
